社科院曾刚：我国利率调控体系亟待完善（2）

未形成明确利率走廊

法定准备金的核心是确保金融机构支付顺畅，避免出现流动性风险。随着技术的进步，特别是支付、清算体系效率的提高，维持支付所需要的资金数量大大减少。在这种情况下，多数国家都大幅下调了存款准备金要求，一些国家甚至实行了零准备金。当然，在中央银行的实时支付系统中，金融机构仍开立有清算账户并保留一定金额的清算头寸，其作用类似于储备头寸账户，但规模远小于以往的法定准备金。

在法定存款准备要求大幅下降甚至为零的情况下，公开市场操作赖以运行的基础在很大程度上发生了改变。面对新环境，各国央行在操作方式上进行了创新，以维持基准利率调控的有效性。为此，包括欧洲央行在内的许多中央银行，建立了明确的存、贷款便利制度，也即“利率走廊”机制。在这种机制下，中央银行可以按照贷款便利利率(通常高于目标利率)，以合格资产做抵押品，向符合条件的金融机构提供流动性支持；或以存款便利利率水平(通常低于目标利率)向金融机构在中央银行的存款头寸支付利息。如此一来，目标利率的波动将被锁定在存、贷款便利利率所确定的区间。总体上讲，建立存贷款便利机制，用以补充和支持公开市场操作，可以更有效地引导市场利率趋向政策目标水平。

目前，中国还远未形成明确的利率走廊，但在实践中，人民银行的多重利率体系，理论上也对银行间市场隔夜利率的波动形成了约束。具体而言，除存、贷款基准利率外，人民银行可直接影响的利率包括法定存款准备金利率、超额存款准备金利率、常备借贷便利利率等。其中，超额准备金类似于其他国家的存款便利，其利率构成了货币市场利率理论上的下限。而与之相对，人民银行在2013年初推出的常备借贷便利(SLF)，其利率则构成了银行间市场短期流动性价格的上限。

需要指出的是，此前曾有观点认为中国利率走廊的上限是人民银行的再贷款和再贴现利率。考虑到利率走廊所指的是中央银行对短期基准利率的锁定机制，在常备信贷便利推出之后，理论上，再贷款和再贴现利率对基准利率波动的上限约束效力应基本消失(对中长期利率的限制仍在)。

以再贷款利率引导中长期利率

在利率传导机制通畅的情况下，中央银行只需调控基准利率，而让金融机构和市场自行决定与实体经济关联度更高的中长期利率水平。但在经济危机期间，利率传导机制出现梗阻，中央银行将基础利率维持在极低水平，并不能有效拉低中长期利率水平。对此，一些国家的央行开始探索更有效的中长期利率调控方式，扭曲操作和量化宽松(QE)便是其中的代表。所谓扭曲操作即卖出较短期限国债，买入较长期限的国债，以此来压低长期国债利率，并进而推低与之相挂钩的中长期贷款利率。扭曲操作并非新生事物，早在1961年，美联储就曾进行过类似实践，并在2011年9月再次启用这一手段。不过，在短暂实施后，美联储迅速转向了刺激力度更大的第四轮QE。

在中国，再贷款和再贴现是人民银行用以支持商业银行信贷投放的重要工具。理论上说，再贷款和再贴现利率构成了银行贷款利率的上限，其操作规模和价格的变化，会对银行贷款行为产生直接的影响。但在过往的实践中，人民银行更多地将再贷款作为风险化解和支持落后产业、地区发展的工具，对其中长期利率引导功能并未充分发掘。近期，有报道称人民银行在再贷款和再贴现的基础上创设了抵押补充贷款工具(PSL)，以合格资产作抵押，向商业银行提供再贷款。与现有的再贷款相比，引入抵押机制，可以让再贷款成为更为常规和覆盖范围更广的政策工具，更好地发挥再贷款利率对银行中长期利率的引导功能，并由此进一步完善利率调控机制。