利率市场化需用好“平衡术”

中国人保资产管理公司  蔡红标

当前中国经济最大的矛盾，是日益严重的泡沫破灭风险而被迫去泡沫化，与经济增长无奈下台阶、但为保就业而被迫保持经济增长底线之间的矛盾。从货币的角度看，就是为降低全社会负债率而去杠杆与保持经济增长下限而被迫增加流动性之间的矛盾。在此过程中，利率市场化的探索无疑会加剧这个矛盾。笔者认为，有必要探讨利率市场化的路径，同时也应更深刻地认识互联网时代货币的社会化特征。

坎坷不平的利率市场化进程

目前正在进行的利率市场化简单可分为三个阶段：先后放开同业拆借、回购与贴现利率；逐步放开贷款利率，先上限后下限；稳步开放存款利率，目前上限为基准利率1.1倍，但下不设底。所谓的利率市场化，迄今尚未完成的就是放开存款利率上限。

这个方案有两大特点，一是明显有利于银行，其资金成本可以为0。成本上限有控制，但存贷利差理论上可以无限；二是明显不利于储户或投资者，在通货膨胀压力下，储蓄的实际负利率十分明显。

本来，上述利率市场化路径不会出什么事，但两个“意外”的出现，使得现有的利率市场化备受争议。一是互联网金融在去年6月“钱荒”后得以快速发展，在支付宝和货币基金嫁接后竟然达到5000亿元规模，而年化收益率甚至最高可达7%。“宝宝们”的出现对银行带来强烈震撼。二是商业银行娴熟运用混业经营，尤其是灰色地带的运用极为熟练。灰色地带上的所谓“创新”均是为了突破银行管制，部分也是为了降低对银行资本的侵蚀。银行的做法基本上有两点共性：一是通过理财方式获得了高成本资金；二是通过信托、券商、保险资管及基金子公司，把资金又投向“次贷型”企业，其贷款成本远高于正常贷款，但同时又不在银行的贷款表上。

现在的问题是，有了多金融产品比较后，理财产品收益率已经成为真正具有标杆的市场利率。银行为确保净息差，甚至为保持ROE或利润增长而推高企业贷款成本。甚至更为严重的是，去年“钱荒”的一大后遗症是银行提升了其贷款议价能力，这可以从上市银行2013年报和2014年一季报上清晰地反映出来。另外还有一个更为突出的问题是，银行合法地侵占金融意识缺乏的储户利益。对于大量没有金融知识、又没有信息渠道的老百姓而言，同样放在银行的“保命钱”，其收益一定会远远低于其理财产品收益。

如果我们假设以另外的路径又会如何?即先放开存款利率，而贷款利率为无下限而上浮幅度不超过10%。那么可以断定，存款或理财产品的利率不会很高，但资金很可能会流向信托等高收益产品，但信托是有门槛的，因此银行存款的流失不会比现在更快。如今出现的基准存款利率几乎失效的情况也不会发生。此外，贷款利率得到控制，而这对于经济复苏是至关重要的。现在最大的问题是企业尤其是中小企业，面临着融不到资且融资贵的问题，即便政府愿意贴息也是如此。当然，如果存贷款利差过小，银行的贷款意愿会降低，但话又说回来，不贷款，银行的钱会流到何处?

因此，存贷款利率放一个、管一个，最终均会出现问题。历史经验再次证实，价格管制是市场行为扭曲的主因。因此，最好的利率市场化路径一定是存贷款利率同时放开，当然可以分步走，但一定是等比例的。这至少对于所有的民众是公平的，对所有的市场相关方也是公平、透明的。

货币社会化的金融意义

“社会融资规模”自2011年后，成为判断货币政策动向的最主要指标之一。今天，如果我们仅仅分析新增贷款及M2，那么很可能会误判。特别是近两年来，央行淡化利率价格，而更多采用数量型调控工具，如何全面、准确、完整地分析货币政策，成为投资者、尤其是金融机构的最重要课题。

从央行公布的2002年以来社会融资规模的变化看，2005年之前尚属温和，但2006年后开始快速增长，2009年受“4万亿”刺激计划影响，更令当年社会融资规模同比翻番。尽管其后两年进行了调整，但2012年政府再次释放流动性，令当年的社会融资规模突破15万亿元，短短7年增长5倍。2013年前5月仍是高速增长，以至于6月央行采取断然措施予以抑制。去年四季度至今，央行采取了明显紧缩措施。无论如何，社会融资规模急速增长，必然会在经济体系中衍生出多重问题。尽管房地产吸纳了大多数流动性，但今天相当多周期性行业所出现的严重产能过剩，不能不说与此有关。

为进一步分析社会融资规模，可以引进两个指标：一是把股票融资和债券融资剔除后的以银行资金为主的社会融资，简称“银行系融资”；二是在银行系社会融资基础上再剔除银行贷款，接近于“影子银行”。

“银行系融资”在经历了2009年的狂飙突进后，自2010年1月因年初效应开始出现同比增速的快速下行，直到2012年6月政府由于担心经济下行打破增长下限采取各项微刺激政策后才出现拐点。该指标在2013年1月达到历史峰值，该月银行系融资规模达到惊人的2.3万亿元，这几乎是2002年度所有社会融资规模的115%，同比大增148.65%。即便考虑春节因素，2013年前2月，“银行系”社会融资额同比也大增79%。尽管此后数月增幅略有回调，但2013年前5月“银行系融资”达到7.84万亿元，同比暴增49.6%。于是，央行开始采取断然措施，金融市场迎来了“钱荒”。尽管风波很快平息，但自2013年12月以来，央行采取了十分坚决的货币紧缩，所谓“锁长放短”，其实质仍是收紧流动性。当然，如果从绝对额看，即便是紧缩之后，今年前4月银行系融资也达到了6.26万亿元，接近2007-2008年的平均值。可见，中国经济对货币的需求，如同一个十三、四岁的男孩，是一个“吃死老子”的时期，一旦比昨天少吃点，立即就显得面黄肌瘦。

在银行系各类融资中，尤其值得深入研究的是影子银行，即由于银行信贷额度是经上年末的中央经济工作会议确定，很难更改，因此真正具有弹性的是银行同业、非标等业务。伴随着“4万亿”刺激计划的推行，原本受到管制的影子银行自2009年5月开始出现蓬勃发展，在2010年3-4月间达到高峰，期间月增加额达到7000亿元。自此之后，就出现了典型的中国模式，即监管机构一放松就会出现爆发式增长、一调控就会萎缩的怪圈(如2013年1-3月高增长后出台银监会8号文，今年5月出台127号文)。一旦影子银行业务受到打击，不仅其规模急剧萎缩，同时会带动“银行系融资”下降，因而中小企业立马感到融资难、融资贵。从此角度看，过去10年中国经济和影子银行的关系是典型的“成败皆萧何”。

以上分析也从一个侧面表明，中国的金融改革仅仅集中在利率市场化是远远不够的。诸如信贷额度这样的管制，实际上也是导致市场扭曲(即监管机构与银行之间的猫鼠关系)的因素。如果制度不能上升至法律，而是不断地以监管规定来替代、经济不好时又淡化文件的做法，无疑也与市场化的改革相背离。