“该贬不贬”反倒会拖累人民币国际化进程（5）

许多新兴经济体“光环褪色”，其经济基本面的修复还需较长时日

过去二十年间，新兴经济体是世界经济舞台上一道亮丽的风景线。“金砖四国”、“金砖五国”、“灵猫六国”、“新钻十一国”等概念相继诞生。但是，2010年下半年以来，许多新兴经济体头上的光环趋于黯淡，资本市场上甚至产生了“脆弱五国”(巴西、印度、南非、土耳其、印尼)这一警示风险的新概念。

展望未来，我们认为，许多新兴经济体的基本面至少在未来2-3年很难显著好转。

一是发达国家人口“老龄化”程度加深将导致其需求增长乏力和需求结构显著改变。在这种情况下，工业制成品出口型新兴经济体的产能过剩问题将很难通过增加出口来消化。

二是尽管美国经济在长期角度存在进入又一轮较为强劲增长周期的可能性，但这种可能性所依托的将是美国能源自给率大幅度上升以及“制造业复兴”，这对于目前能源出口或工业制成品出口占比较高的新兴经济体来说，都不是好事。

三是中国经济增速从年均大约10%下降到年均大约7%已是不可扭转的定局，中国政府也正在推动经济增长方式与经济结构的转型，这些变化对资源出口型新兴经济体的影响将是长期的。

四是许多新兴经济体货币政策面临着两难困境——如果不维持高利率甚至进一步加息，就很难应对通胀率上升、资本外逃、汇率下跌、外汇储备下降等风险；如果维持高利率甚至进一步加息，经济减速乃至衰退的压力又会增大。

在内因和外因的共同作用下，8%很可能是未来中国经济增速的“天花板”，而且7%作为“地板”也未必很牢固

一是，贫富差距已成为中国消费需求增长的重要制约因素，提高再分配力度尽管值得期待，但其难度比较大，需要的时间可能也比较长。在可预见的将来，消费需求增速很难有显著的提升。

二是，中国传统产业存在普遍而严重的产能过剩，这使得中国资本支出周期面临着形成下行拐点的压力。国务院近期发布的“十二五”中期评估报告指出，钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃和船舶等行业产能过剩严重，光伏、风电设备等新兴产业的产能利用率只有30%-60%。在此背景下，大约20%的固定资产投资增速如果延续下去，产能过剩问题就很有可能变得更加严重。国家正在鼓励发展的新兴产业大多为技术密集型，不需要大规模的固定资产投资。因此，在理性的逻辑下，未来两三年固定资产投资的内生性增长动力有可能显著下降。

三是，房地产市场可能处于长周期的顶部区域，形成下行拐点的压力越来越大。从租金回报率、空置率、家庭房租收入比、家庭房价收入比等指标看，中国房价存在泡沫是毋庸置疑的。从国际经验来看，房地产市场具有“长周期、大波动”的特征，“只涨不跌”只是泡沫后期普遍流行的非理性预期。

政府与房地产市场的特殊关系，发达城市在教育、医疗、创业和就业等各方面所具有的优势，全社会房产需求的“补课效应”，家庭部门较高的储蓄率等各种具有“中国特色”的因素已经使得过去10年来中国房地产市场繁荣的强度和持久性超出无数人的预估。但是，只看到中国房地产市场的特性，忽视其“长周期、大波动”的共性，显然属于“白马非马”性质的错误思维。

有些人认为“刚性需求”是中国房地产市场的可靠支撑，个人对此不敢苟同。从中国人口结构看，作为“刚需”基础的适婚年龄女性人口数量从2013年开始已经进入下降过程，未来15年将会减少近5000万人。“刚需”永远都有，但在未来较长时期内，它是持续递减的。中国楼市的重要特征之一是囤积房较多，其总量是一个目前无人知晓的天文数字。截至今年2月份全国商品住宅待售面积已经高达3.4亿平方米，创历史新高。个人预期，一旦房产税预期或其他因素引起囤积房的抛售潮，房地产市场所谓的“供不应求”格局将彻底逆转。

四是，生态环境和劳动力资源不再支持中国原有的经济增长模式。过去30年较粗放的工业化给空气、水源、土壤都造成了严重的污染，生态环境给民众健康带来的损害以及对经济增长的制约，正变得越来越显著。在劳动力资源方面，根据我们的测算，中国青壮年劳动力人口(18-50岁)数量从2013年步入下降过程，未来五年每年将减少700万至1000万，累计将减少4000多万。人口结构的这种变化趋势必然在一定程度上削弱中国劳动密集型行业的国际竞争力。

最后，中国作为一个资源短缺越来越严重的国家，在经济运行原理上，必须以产成品出口的“超高速”增长换取经济“高速”增长所需的稀缺资源；一旦出口高增长的条件不复存在，潜在经济增长率必然显著回落。

尽管从表层看通胀风险值得担忧，但在未来两三年真正值得担忧的是通缩风险

从2008年国际金融危机爆发到今天，全球主要央行都实行了极度宽松的货币政策，中国也不例外。因此，很多人高度担心通胀风险。我认为，至少在未来两三年这种担忧是多余的。

一是中国作为初级产品进口国，其通胀压力在很大程度上取决于国际商品市场整体走势的强弱。由于世界经济整体上很难在未来两三年内进入一个强劲的复苏过程，个人预期能源和基本金属价格持续上行的可能性不大。同时，从全球供求关系看，小麦、玉米、大豆、棉花等农产品价格大幅上涨的可能性也不高。

二是从中国和全球两个角度来看，工业体系过剩产能的淘汰和消化，还需要较长时间。这意味着工业制成品价格“涨难跌易”。

三是大量的“不良债务”在借新还旧的滚动中不断膨胀，对增量乃至存量货币形成“黑洞”般的吞噬效应。在这一问题被消除之前，“钱紧”与“高息”将是常态，实体经济领域所面临的将是“通缩”压力。粗略统计，2009年至2013年，不含房地产开发投资的固定资产投资完成额高达123万亿元，到2014年末，该数字可能会变成160万亿元。如此大规模的固定资产投资是在许多行业已经存在产能过剩的背景下持续进行的，所形成的新增产能中“不良产能”的比例自然是不低的。由于借新还旧的滚动掩盖了相关债务的“不良”本质，目前无法知晓“问题债务”究竟有多大规模。如果假设“不良产能”占比为1/4或1/3，那么，到2013年底，“问题债务”的规模可能已经达到30万亿元或40万亿元。由于“不良债务”滚动是一种规模递增的循环，其占用的货币会越来越多；如果货币政策保持“稳健”，那么，实体经济的“缺钱”问题以及有效需求的疲弱就会持续乃至加重。