“该贬不贬”反倒会拖累人民币国际化进程（4）

在过去的两三年中，PIIGS中的希腊、爱尔兰、葡萄牙通过削减财政支出降低了财政赤字。我们认为，对于PIIGS中已经削减和尚未削减财政支出的国家来说，通过“减支”降低赤字都走不了多远，因为它必然带来民众福利的降低，也必然遭遇强大的阻力。由于经济仍将低迷下去，PIIGS通过税收增长来减少赤字也很难实现。因此，PIIGS各国的高赤字很可能会延续，债务余额和债务率也会继续上升。

从政府再融资需求角度看，PIIGS也很难降下来，因为实行大规模、长跨度债务展期的难度比较大。据IMF预测，2014年PIIGS政府再融资需求大多超过本国GDP的20%，而且意大利政府的再融资需求还高于2013年。

在上述背景下，PIIGS政府债务循环要想顺利而长久地滚动下去，至少需要具备两个条件中的一个:一是欧洲央行为区内任一成员国政府的债务循环直接提供足够且长久的支持；二是欧洲央行向区内银行体系持续不断地提供足够的流动性以支持后者持续不断地购买PIIGS政府新发的债券，而且银行们愿意这么做。在本质上，这两种做法都是欧洲央行以无休止印钞为PIIGS的高福利“埋单”。这既与欧洲央行的法定职能相冲突，也很难得到德国等财政形势相对较好的成员国的长期许可。一旦由于德国反对等原因，PIIGS中一国或多国政府债务不能循环下去，那么，债务危机就会再度爆发。

受日本政府债务困境“绑架”，日本央行极度宽松的货币政策必然还会延续；饮鸩止渴式的“日债循环”，其最终格局可能异常奇特

理论上，日本政府债务风险居发达国家之首。根据IMF公布的数据，2013年底，日本政府债务余额与GDP的比例高达243%，扣除金融资产后的净债务余额与GDP的比例也高达134%，在发达国家中是最高的。日本政府不仅有着最高的债务率，也有着最大的即期融资需求(当年融资需求等于在该年度政府债务的到期量加上当年的政府财政赤字)。根据IMF公布的数据，日本政府融资需求与GDP的比例在2013-2014年间高达58%，在包括PIIGS在内的全球发达国家中，这一比例最高。

从财政支出结构来看，自1990年以来，日本每年财政支出中用于清偿国债(含本金和利息)的比例占到20%以上；2000年以来，利息支付占比约为10%左右。从国际横向对比来看，日本2011年财政支出对国债发行的依存度(当年国债发行量/财政支出总额)高达47%，高于PIIGS，更高于德国和法国。

为什么日本政府债务风险居发达国家之首，却并没有爆发与PIIGS相似的债务危机?对于这个问题，我们有以下两点认识:一是，与PIIGS不同，日本政府债务循环得到了来自于本国央行最大限度的支持。二是，日本政府债务大部分由国内投资者所持有，这使得日债相对于欧债和美债而言不容易受到外部因素的冲击。日债之所以绝大部分为其国内投资者所持有，主要是由于在发达国家中，日本的家庭储蓄率较高。

债务危机典型的表现之一是债务人很难清偿到期债务以至于违约，债权人则不得不减免债权或与债务人就债务重新安排做出妥协。但是，就日本政府债务危机而言，因为有日本央行的“无限量支持”，日本政府没有“违约”的必要；同时，日本政府债务绝大部分为内债，政府对本国国民“赖账”在如今的“民主政治”下，也几乎不可能。所以，日债危机的表现与演化必然会颠覆“传统”。

日本央行持有的政府债务将会越来越多，日本政府永远也不可能还清这些债务——即使“偿还”，也只能依靠向日本央行借新债还旧债。显然，这只是一种表面游戏。终有一天，日本央行可能不得不宣布免除日本政府的大部分乃至全部债务——除此之外，日本政府债务困局像是“无解”。