“该贬不贬”反倒会拖累人民币国际化进程（2）

尽管美联储抛出了QE削减计划并且开始把“加息”作为自己的话题，但我们认为，在“制造业复兴”带动政府财政状况根本好转之前，美国的超低利率将不得不延续；同时，相比于超低利率是否会延续，QE是否削减相对次要

不论是伯南克还是耶伦，在阐述美联储货币政策时，都喜欢将其与就业形势牵扯在一起。尽管如此，我们认为，2008年以来，美联储货币政策的首要目标实际上并非“改善就业”；降低失业率对于美联储来说，一半是真心所愿，一半是不得不喊的口号。

众所周知，美国的高失业问题是其制造业“虚空化”的必然结果；其制造业之所以“虚空”，主要是因为两个原因:一是高劳动力成本等因素使得美国企业在过去20年的经济全球化浪潮中失去了国际竞争力；二是作为“第一货币”的发行国，美国在次贷危机爆发前，对其制造业虚空所引起的贸易逆差持“不在乎”的态度。因此，美国就业形势根本好转的路径只有一条——振兴制造业。

在经济学原理和历史经验两个层面，制造业形势与货币政策之间是什么关系?这个问题的答案是比较明确的——当制造业形势不佳时，宽松的货币政策在抑制制造业持续降温，刺激其阶段性回暖等方面具有一定的效果，但制造业形势的根本好转超出了货币政策能量的边界。对于这一点，伯南克在言辞中也有过反复而清晰的表达。

我们认为，美联储作为肩负重要公共职能的机构，必须表现出对“高失业”问题的高度重视，也必须努力为高失业率的回落创造有利的金融环境。但2008年以来，美联储货币政策的首要目标，先是为金融体系“止血去毒”，后是压低债市收益率以及抵押贷款利率。QE1的主要目的是收购金融体系有毒资产，大幅度减轻金融市场的动荡；QE2和QE3则主要是为了压低国债市场和抵押融资市场的利率水平。这是因为，在2008年和2009年吸纳了金融体系的有毒资产之后，从2010年开始，压低国债市场和抵押融资市场的利率水平，进而阻止美国政府高赤字和高债务演化为一场新的危机，并且促使已经深幅调整的房地产市场企稳回升，成为美联储新的首要使命。美联储在履行这两个使命的过程中，自然地给就业市场带来了正能量。但是，在逻辑层面，我们必须看到，QE2以来，美联储货币政策的“第一关切”并非就业市场。

基于上述分析，我们认为，尽管美国的就业形势表现出了好转势头，但在美国政府“高赤字”和“高债务”实质性缓解之前，美联储真正改变其超低利率政策的可能性不大。