“该贬不贬”反倒会拖累人民币国际化进程

中国人保资产管理股份有限公司首席经济学家 王家春

从未来1-2年的角度看，美国经济可能会维持弱增长状态；在更长远的视角下，不排除美国经济在“制造业复兴”的引领下进入又一轮强劲增长周期的可能，但目前只是远方的地平线上露出了“鱼肚白”

一方面，我们认为，美国经济在未来1-2年不会“很热”。

首先，对美国楼市后续的增长动力不宜高估，不排除其阶段性放缓的可能。房地产市场止跌回升是近两年美国经济回暖的主要动力。从2012年二季度开始，美国楼市出现了六个季度“量价齐升”的格局。在此轮楼市回暖中，国际、国内的资产配置需求与投机行为发挥了关键作用。由于利率水平被美联储人为地控制在历史罕见的低位，房屋租金回报相对于债市的投资价值达到了历史高位，这促使国际国内投资者大幅增加美国房产的配置。2013年四季度以来，美国楼市由原先的“量价齐升”逐渐转变为“量跌价平”甚至“量价齐跌”。我们认为，美国楼市持续疲弱或大幅度回调的可能性不高，除非利率水平大幅度上升导致楼市相对投资价值丧失。如后文所述，我们认为，美国利率水平中长期向上的逻辑基础，至少目前尚未形成。

其次，相比于楼市，制造业对于美国经济的长期前景更为关键。如果没有制造业持续、显著的好转，仅靠投资性购房需求支撑，美国经济复苏的力度与可持续性将难以达到较佳状态，顶多只能导致房地产泡沫死灰复燃。除非制造业持续兴旺，否则美国的失业率、财政赤字和贸易逆差都很难稳固地回落到较低水平。从长远角度看，我们模糊地预期——至少是不敢排除——美国“制造业复兴”的可能性，但这方面的实际证据远不充足。

再者，财政困境将继续制约美国经济增长。受益于支出削减和税收增长，近几年美国的财政状况有所改善，赤字率已从2010年的10%左右下降至4%以下，但仍高于3%的警戒线，债务率依然在90%的“高危警戒线”之上继续攀升。在这种背景下，美国通过主动扩张的财政政策刺激经济的潜在空间是很有限的。

另一方面，我们相信，从长期角度看美国经济不会“太冷”。

首先，2007年美国次贷危机以及2008年国际金融危机之后，美国金融系统的风险得到了比较充分的释放。目前美国上市银行杠杆率的均值为17倍，远远低于2006年的35倍，也显著低于当前西欧的21.5倍。同时，美国家庭利息支出占其可支配收入的比重目前在10%附近，不仅远低于2008年初15%的峰值，也低于12%的历史平均水平。

其次，尽管美国楼市租金收益率相对于十年期国债收益率的正差近几个季度略有回落，但目前3.3个百分点的正差仍属历史高位，这使得美国房产仍将是国际国内投资者较为青睐的一类资产。同时，美国家庭住房自有率已经由2005年70%左右的峰值回落至65%，自住型需求止跌回升的可能性在增大。

需要强调的是，在3年以上的视角下，美国实现“制造业复兴”的可能性不可忽视。奥巴马入主白宫后的施政目标之一就是提升美国能源自给率和促进“制造业复兴”。美国在提高能源自给率方面已经取得了显著成效，2013年美国石油及石油产品的逆差相比于2011年收窄了近1/3。但“制造业复兴”当前依然是想象多于证据。目前，除了在劳动生产率、企业创新能力等方面具有传统优势之外，美国在能源价格、房地产价格、资金价格等方面已经形成新的优势，劳动力成本相对较高是影响美国制造业国际竞争力的唯一“软肋”。然而，在劳动力成本这个问题上，时间站在美国一边。首先，中国的人口老龄化程度和劳动力成本已进入快速上升过程，这会使得未来中美之间的劳动力成本之差有一定幅度的收窄。其次，在发达国家这个群体中，美国对外来移民较高的吸引力和比较宽松的移民政策，使其人口老龄化问题将持续地轻于欧洲发达国家和日本。更为重要的是，在全球老年人口比率高位攀升和相关领域的技术不断突破这两大因素的共同驱动下，一场可能深刻改变人类生产与生活方式的“机器人革命”呼之欲出，而美国最有可能占据先机并充分受益。这场“东方欲晓”的革命意味着，许多发展中国家目前所高度依赖的劳动力成本优势未来将在某种程度上失去意义。