盛松成：社会融资规模全面反映金融与经济关系（4）

四、社会融资规模符合金融宏观调控的需要

我们利用2002年以来的社会融资规模数据进行实证研究，结果表明:第一，社会融资规模与主要经济指标(GDP、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、发电量、CPI和进出口总额)关系密切。(1)社会融资规模与主要经济指标间均具有较高的相关性、显著的因果关系和先行性，且这些相关性高于新增人民币贷款和广义货币M2与主要经济指标之间的相关性。(2)社会融资规模与GDP之间存在稳定的长期均衡关系。(3)社会融资规模变动会对固定资产投资完成额、GDP和CPI产生显著影响。

第二，社会融资规模与货币政策主要操作目标(基础货币、利率[综合考虑交易量、波动幅度以及与实体经济联系的紧密程度等因素，本文选取“银行间市场7天期质押式债券回购利率”和“银行间市场5年期国债到期收益率”这两种利率，分别计算它们与社会融资规模的相关系数，并进行协整和格兰杰因果关系检验])相关性密切，且这种相关性强于新增人民币贷款和M2与主要操作目标之间的相关性。社会融

资规模与基础货币、利率之间存在长期稳定的协整关系，基础货币和利率变动是引起社会融资规模变动的格兰杰原因。

(一)社会融资规模与主要经济指标的关系

1、与广义货币和新增人民币贷款相比，社会融资规模与主要经济指标相互关系更紧密，并存在明显的先行关系

利用2002年以来的季度数据，并对数据进行季节调整和标准化处理，以去除季节性波动和异方差对社会融资规模与经济指标间关系的异常影响，进行相关性分析。结果显示，我国社会融资规模与主要经济指标(GDP、固定资产投资完成额、社会消费品零售总额、发电量、CPI和进出口总额)均具有较高的相关性，且相关系数均高于M2、新增人民币贷款约0.1左右(见表2)。

表2.与主要宏观经济指标相关性及先行/滞后关系

 数据来源：根据中国人民银行调查统计司统计数据及WIND数据库数据测算得出。

时差相关分析结果显示，社会融资规模领先GDP、CPI、固定资产投资完成额及发电量约1个季度，滞后进出口总额3个季度左右，同步于社会消费品零售总额变动。

格兰杰因果关系检验结果显示，社会融资规模与主要经济指标之间存在显著的因果关系。社会融资规模的波动能够一定程度上解释固定资产投资完成额及社会消费品零售总额的变动，而社会融资规模与GDP、发电量、CPI和进出口总额之间存在双向的格兰杰因果关系(见表3)。

 数据来源：根据中国人民银行调查统计司统计数据及WIND数据库数据测算得出。

2、社会融资规模与GDP之间存在稳定的长期均衡关系

协整检验结果表明，社会融资规模与GDP之间存在稳定的长期均衡关系，可以根据社会融资规模的趋势预测GDP的长期趋势，也可以根据GDP预期目标推算出所需要的社会融资规模长期趋势值。同时误差修正模型(ECM)结果也表明，短期内二者间均衡关系存在波动，需要进行短期动态修正。

3、社会融资规模增加会对固定资产投资完成额、GDP和CPI产生显著影响

利用向量误差修正(VEC)模型及脉冲响应函数进行分析，结果显示:(1)社会融资规模增加一个标准差，固定资产投资在6个月内趋于增加，之后小幅下降并震荡趋稳。(2)社会融资规模增加，在开始几个月内CPI上涨压力将趋于增加，之后逐渐下降并趋于稳定。(3)社会融资规模对GDP的影响过程较为复杂。社会融资规模增加，半年内将引起GDP增加，之后影响逐渐减弱，并趋于平稳。这表明，社会融资规模增加会引起固定资产投资完成额、GDP的上升和CPI的上涨，这种影响在滞后二个季度时最大，之后逐渐减弱(见图3)。

图3  社会融资规模对GDP、固定资产投资、CPI的影响

 数据来源：根据中国人民银行调查统计司统计数据及WIND数据库数据测算得出。

(二)社会融资规模与货币政策操作目标之间的相关性分析

1、数据预处理

(1)社会融资规模、人民币贷款、M2、基础货币、利率等变量均存在较明显的季节性波动，因此本文采用ARIMA模型进行季节调整。

(2)考虑到利率的相对变动(即利率提高或降低的幅度)对监测指标的影响大于利率绝对水平(即利率值)的影响，因此我们采用利率变动值(利率变动值△)代替利率绝对水平进行计量分析。同时，我们对利率变动值和社会融资规模这两组数据进行了对数化处理。

(3)在计算利率与各监测指标的相关系数时，本文采取分段计算相关系数的方法。因为2008年以后，社会融资规模大幅增加，这意味着对应同样的利率变动，社会融资规模会在更高水平上波动，因此需要分别计算2002-2008年、2008-2013年各自的相关系数。

(4)本文对各指标月度数据时间序列、季度数据时间序列分别进行了计量分析。由于月度数据受不规则因素影响较大，其波动幅度明显高于季度数据，因此本文中的大部分结论来自季度数据的分析结果。

2、计量分析

(1)相关性分析

基于2002年1月至2013年8月的数据，我们分别对社会融资规模、新增人民币贷款、M2，与利率、基础货币之间的相关性进行了分析。结果表明，社会融资规模与利率之间存在较显著的负向相关关系(最大相关系数-0.75)，社会融资规模与基础货币之间存在较显著的正向相关关系(相关系数0.64)。

与新增人民币贷款、M2相比，社会融资规模与货币政策主要操作目标之间的相关性更高(见表4)。

表4.社会融资规模与货币政策主要操作目标之间的相关系数

数据来源：根据中国人民银行调查统计司统计数据测算得出。

(2)协整检验(两个非平稳的时间序列之间可能出现虚假回归。只有二者之间存在协整关系时，它们存在长期均衡关系，对它们所做的回归才是有效的)

协整检验分析表明，社会融资规模与基础货币、利率之间存在长期稳定的协整关系(见表5)，在此基础上建立的基础货币和利率对社会融资规模的回归是有意义的(不是虚假回归)。

表5.各监测指标与货币政策主要操作目标之间的协整关系分析

数据来源：根据中国人民银行调查统计司统计数据测算得出。

(3)格兰杰因果检验

格兰杰因果检验分析表明，基础货币和利率变动是引起社会融资规模变动的格兰杰原因。银行间市场7天期质押式债券回购利率变动与社会融资规模变动互为因果。银行间市场5年期国债到期收益率变动和基础货币变动都是社会融资规模变动的原因(见表6)。

表6.各监测指标与货币政策操作目标的格兰杰因果检验结果

数据来源：根据中国人民银行调查统计司统计数据测算得出。