刘东亮 招商银行资产管理部
国债期货跌停点评：央行有必要向市场传递维稳信号，谨防无序降杠杆
内外因素交织导致债市短期恐慌情绪上升
隔夜美联储宣布加息，人民币今晨中间价创出8年半新低，导致市场对资本外流压力担忧上升，是债市大跌的外因；国内方面，债市连续下跌后人气低迷，资金持续紧张但央行动作有限，叠加年末资金紧张时点，又适逢昨日市场盛传存在爆仓或恶意违约事件，导致人人自危，自救不暇。今晨央行以7天逆回购形式投放大量短期资金，但收效不大。
金融降杠杆引发的踩踏是本轮债市暴跌的根本原因
自监管提出金融降杠杆以来，除了针对债市、理财等出台政策外，一个很重要的变化是不断提高公开市场投放的成本，即通过重启14天以上更长期限逆回购，通过拉长MLF投放期限等“锁短放长”的手段，事实上提高了公开市场投放的加权利率，导致期限错配难以为继，开始被迫降杠杆。资金紧张且贵的局面，逐渐发酵为对同业理财、货基、债基、委外的持续赎回，导致被动抛售债券，进而为了弥补流动性和亏损主动抛售债券，最终发展为恐慌性踩踏。
金融降杠杆不是要将市场打趴下，央行有必要向市场传递维稳信号
当前时点恰逢年末资金紧张阶段，元旦后又临近春节，而年后新的购汇额度打开，预计1月份外汇占款仍将大幅下降，在可预见的阶段内，市场对资金面的预期都会比较悲观。降杠杆本身无可厚非，但应理性有序，金融机构出于自保目的，难免对市场带来非理性影响，央行此时有必要向市场传递维稳信号，如加大对短期资金的投放，甚至可以考虑降准，以免恐慌情绪蔓延，导致系统性风险，保证降杠杆有序展开而不是无序推进。
2017年债市关键在于是否继续由资金面主导
排除资金因素和踩踏因素，从宏观基本面看，实际上并不支持债市出现如此剧烈的调整。对于2017年的基本面，我们大体认为相对平稳，政府经济增长目标估计维持在6.5%，实际增速落在6.5-6.7%区间，通胀目标估计仍定在3%，但全年实际CPI增速不会超过2.5%，M2增速目标为了呼应金融降杠杆，可能定在12%，比2016年稍低，实际增速预计变动不大。可以认为，与今年相比，2017年经济增长、通胀、M2三者总体变动有限，不会出现大起大落，这意味着这三项变量在利率定价中的表现为中性，债市应以走平或区间震荡为主。
基于基本面判断的话，当前债市暴跌有超调嫌疑，或是寻找错杀券种的机会。
但风险来自于资金面的持续偏紧，我们注意到，2013年钱荒后，资金面对债市的影响较以往显著上升，如果2017年央行继续坚持强力降杠杆，维持资金紧平衡的话，债市利率则有进一步上行的风险。
不过这种情况将会加大广谱利率全面抬升风险，实际上当前利率上行已经有超出债市向其他领域蔓延的苗头，我们认为这对实体经济而言是难以承受的，也并不是央行希望看到。
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