中国经济任重道远
2016年第1季度中国经济金融数据陆续公布，数据总体回升，似乎让市场和政府暂时松了一口气。1季度我国GDP同比增速6.7%，虽然继续走低，但符合市场预期，更符合政府稳增长的目标。表现亮眼的主要有三个指标:一是工业增加值扭转颓势，3月份规模以上工业增加值同比增长6.8%，大幅度高于1-2月的5.4%。而整个1季度工业增加值同比增长5.8%。二是消费中高速增长，3月份社会消费品零售总额增速达到10.5%，高于1-2月的10.2%，而整个1季度社会消费品零售总额增速为10.3%。消费仍然扮演着经济增长中流砥柱的作用。三是生产价格回升，消费价格通胀暂时没有恶化。受大宗商品价格回暖的影响，生产价格指数PPI同比-4.3%，跌幅持续收窄，上游企业的日子似乎正在改善。而此前市场普遍担心居民消费价格指数或已形成通胀趋势甚至可能引起滞胀，但3月CPI同比增速2.3%，涨幅并没有超过2月份，这似乎让人安慰不少。总的来说，工业增加回暖，消费依旧稳健，GDP增速可控，通胀苗头暂时无忧，中国经济1季度开局“让人满意”!
然而，我们认为事实并不像表面看上去那样简单。“亮眼”的数据并不是经济结构性改善、增长动力切换的结果。首先说说工业。3月工业增加值虽大幅度回暖，但主要归功于“疯狂”的房地产市场。1-3月全国房地产开发投资增速高达6.2%(见图1)。火爆的地产带动了上下游产业，上游水泥产量3月份同比增长达到破天荒的24%，非金属矿(例如玻璃)制品3月同比增幅9.8%。下游建筑和装修的消费3月份同比增长15.6%。房地产行业作为承上启下的行业，同时作为最影响政府收入的行业，其繁荣与否的确至关重要。但房地产行业去库存压力仍大，尤其在三、四线城市，而房地产的需求目前集中于在一、二线城市，房地产价格在一、二线城市与三、四线城市明显分化。我们对房地产行业投资增速的可持续性持高度怀疑的态度，我们甚至担心房地产企业错误的解读了当前行业形势，或得到了不应该得到的错误的激励(来源于政府部门对房地产行业的扶持)，以至于这些企业正在进行更多错误的投资，这将导致今后房地产行业新一轮探底。
此外，对工业增加值的提高贡献较高的还有有色金属矿冶炼和压延加工业。1-3月同比增速高达9.7%，远远超过去年的速度。我们认为这个结果和大宗商品价格回暖不无关系，相关企业经历了较长时间的寒冬后进行周期性补库存。结构性失衡的问题依旧存在。工业中高技术行业、新兴产业并未产生更加积极的变化。这些行业产值占比小，增速相对不高。
看完工业再看消费和投资。消费对我国经济增长贡献越来越高(见图2)，经济增长动力似乎正在从投资驱动向消费驱动转变。但是，我们需要对数据可持续性保持一定的警惕。最近几年消费占GDP比重回升，当然受益于商业模式的改变，但同时还因为投资主动性下滑。投资收益率大幅度下跌，以至于固定资产投资增速大幅度回落(见图3)，被动的抬高了消费占GDP的比重。换句话说，我国消费占GDP比重的提高并不完全是居民可支配收入增加的结果。恰好相反，我国居民可支配收入占GDP比重在持续下跌(图4)，2015年虽有所回升，但趋势并不明显，因为我国的投资结构尚未出现实质性转变。这说明消费稳定增长的基础并不牢靠。同时，我国有大量的消费能力用在了进口产品上，国内同类产品企业如不进行创新，并不能享受到我国消费能力的增加。
最后再说物价指数，我们仍然对滞胀表示担心。无数的历史数据表明，通货膨胀无论何时都是一个货币现象。我们判断未来价格的主要依据之一便是货币政策。货币超发必然导致价格上涨，问题在于判断什么物价会上涨。周期刚开始的时候，超发货币刺激投资，PPI上涨，随后价格传导到消费端，CPI上涨。而货币政策一旦长时间过于宽松和超发，这将导致产能过剩，PPI通缩。而资金流入金融市场，导致资产价格上涨。CPI虽然表面上没有通胀势头，但价格上涨一定反映在其他产品和资产上。一旦实体经济的下滑出现翻转迹象(并不一定出现实际反弹)，那么CPI的快速上行难以遏制，对整个经济的打击将非常大。
总之，中国经济1季度开局虽然表面上不错，但我们更要警惕。因为结构性改善和供给侧改革还没有明显的迹象，稳增长仍在老模式中原地打转。
