当前实际汇率过高损害实体经济
通过上文的分析，我们明白，2005年以来，人民币呈现出“外升内贬”的走势，其基础在于中国经济强劲的内生增长动力，这是中国经济有竞争力的体现。如果将对外的名义汇率和对内的价格指数整合在一起，或者说用价格指数对名义汇率进行修正，就得到实际研究中常用的实际汇率，其变化规律为:一国名义汇率升值，该国实际汇率同步升值，这个很好理解。一国价格指数上涨(即通货膨胀)，该国实际汇率升值，后一条如何理解呢?
我们假设名义汇率保持不变，那么当一国价格指数上涨(即通货膨胀)时，同等数量的外币所能购买的本国商品减少，即外币相对于本币实际贬值，反过来就是本币实际升值。如果按贸易份额或者其他权重将一国对一篮子货币的实际汇率进行加权平均，即可得到实际有效汇率指数，从而反映一个国家相对其他国家的“平均”实际汇率，其中由国际清算银行(BIS)发布的实际有效汇率指数，是比较权威的一个指标。
图:人民币实际有效汇率指数(白线)和中国工业增加值增速(绿线)
如果我们观察人民币实际有效汇率指数与贸易属性很强的中国工业部门的增加值增速，就会发现两者具有很强的负相关关系，如果进一步考察自2001年中国加入WTO以来，人民币实际有效汇率指数的走势变化，可以划分为如下三个阶段。
第一阶段:2001年至2004年，此阶段中国刚刚加入WTO，深度融入世界经济，并凭借低廉的土地和劳动力成本获得了非常显著的国际竞争力优势。此阶段人民币兑美元的名义汇率保持稳定，使得人民币实际汇率单边走低，并刺激中国贸易部门快速发展，其中工业增加值增速由不到10%迅速提高到20%左右，随后持续保持在16%的增速之上，这是中国经济发展的黄金时代。
第二阶段:2005年至2009年，上一阶段人民币实际有效汇率的走低和贸易部门的快速发展，引发了国际社会对人民币币值“低估”的指责，并持续向中国施加压力。在此背景下，2005年人民币启动汇改，人民币兑美元的名义汇率开始升值，并带动人民币实际有效汇率升值，BIS发布的人民币有效实际汇率指数由2004年底的81.83升值到2009年3月底的107.38。
但是另一方面，中国的贸易部门仍然持续保持较高的增速，剔除2008年次贷危机的短暂冲击之外，中国工业增加值增速仍然保持16%以上，比如2009年录得18.5%的较高增速。基于前文论述的巴拉萨—萨缪尔森效应，这说明本阶段人民币实际有效汇率的升值是中国劳动生产率和贸易竞争力提高的结果，其并没有损害贸易部门的国际竞争力，人民币实际有效汇率升值是与中国经济基本面健康发展相吻合的。
第三阶段:2010年至今，本阶段人民币实际有效汇率继续以更快的速度升值，BIS指数由2009年底的97.15快速增长到近期的130左右，但是与上一阶段不同的是，中国的工业增加值增速出现了断崖式下跌，由2009年的18.5%的增速迅速回落到近期的6%左右，甚至明显低于中国加入WTO之前的平均水平。
这种现象提示我们，跟中国的经济基本面相比，当前人民币实际有效汇率出现了明显高估，并直接损害了贸易部门的竞争力，那么这种高估是如何造成的呢?笔者猜测其原因在于，2008年次贷危机后，美国为了刺激经济复苏开启“QE”，极大压低了境外美元融资成本，同时叠加了人民币兑美元名义汇率波动率极低，大量资本进行“借美元等外币，投人民币资产”的套息套汇模式，这种模式会直接推高名义汇率，而名义汇率走高会进一步刺激套息套汇，从而形成名义汇率升值—套息套汇—名义汇率升值的正反馈，并推动实际汇率高估，背离经济基本面。
这个过程直到2015年才有所变化，2014年四季度起，人民币兑美元名义汇率开始贬值，“811汇改”一次性贬值2%，使得人民币实际有效汇率停止增长开始企稳，与此同时中国工业增加值增速也同步企稳，但是考虑到当前极低的工业增加值增速，目前实际汇率仍然过高，损害实体经济。
图:境外外债余额及汇率(单位:百万美元)
来源:BIS、WIND
