稳经济与保资产的平衡术（3）

居民资产币种不合理，制约汇率弹性

那么现在问题在于，既然人民币偏高的实际汇率已经损害了实体经济，那么为什么还要力保人民币不贬值呢?我们知道，2008年次贷危机之后，美国、欧洲、日本等发达国家相继推出巨额的量化宽松政策，压低汇率，一方面刺激经常项目出口，另一方面抬升通货膨胀水平。既然美、欧、日都可以贬值，为什么中国不可以?

笔者认为原因在于国内居民资产配置的币种不合理，过度集中于本币配置，我们可以通过IMF对外汇储备安全性的评估框架来阐述这个问题。IMF非常关注外汇储备的安全性管理问题，并定期更新其对外汇储备安全的评估方法，在最新一期的ARA(ASSESSING RESERVE ADEQUACY，2015)中，IMF提出外汇储备的评估参考以下四个指标:

1、出口额；2、广义货币M2；3、短期外债；4、其他负债。

IMF针对不同国家的情况，对各项指标赋予不同的权重，对于存在资本管制的国家，部分权重可以下调，但是IMF建议同时列出两种评估结果，具体而言，中国的参考权重如下:

如果我们区分低资本管制和存在资本管制两种情形对中国外汇储备进行评估，发现两者结果差别巨大。低资本管制情形下，自2014年6月末，外汇储备余额和评估额的差距迅速收窄，截至2015年6月底，两者比例为1.3，并不位于绝对安全的范围。但是在存在资本管制情形下，两者比例为2.3，位于绝对安全的范围。两者的主要差异在于M2所赋予的权重的不同(源于广义货币M2的快速膨胀)。

但是无论是哪一种评估权重，我们发现对外汇储备安全性威胁最大的既不是经常项目，也不是短期外债，而是广义货币M2，而且广义货币M2只是流动性最好的金融资产，如果再考虑到超过40万亿的沪深流通股市值，超过35万亿的本币债券托管规模，以及尚无准确数字的天量房地产市值，一旦汇率贬值预期过高引发居民进行“卖本币资产、配置外币资产”的资产币种调整，其后果是很严重的。

图:中国外汇储备评估(存在资本管制)

来源:BIS、WIND、国家外汇管理局