失去在岸市场“货币锚”的指引，离岸市场人民币汇率出现剧烈波动
“8.11”汇改之前，离岸汇率基本是跟着在岸汇率走。汇改之后，游戏规则发生了一些变化，离岸汇率对在岸汇率的影响力开始上升，甚至在最近一段时间内成为人民币汇率的主导力量。
离岸市场自身缺乏一个稳定的货币锚。离岸市场的交易员或者银行的从业人员，对汇率和利率定价的时候，大多数时候是参考在岸市场的交易。在岸外汇市场日均交易量是200-500亿美元，离岸市场已经接近1000到2000亿美元的交易量。离岸市场巨大的交易量，却很难影响在岸市场的汇率。这是因为离岸市场没有实体经济的需求背景，离岸市场的外汇交易，大多数是用于对冲资产价格风险或者套利套汇，没有真实的贸易需求。交易员无法对未来的价格有准确的预期，只能依靠在岸市场的汇率变化间接定价。在这种情况下，离岸市场参与者并不是有效的价格发现者。
在正常的市场环境下，当在岸市场的货币锚在起作用时，离岸市场的汇率定价都是跟着在岸市场走。然而，一旦在岸市场的市场主体都看不清未来市场走势，离岸市场的金融机构将会无法对未来汇率做出准确定价，CNH的波动就会急剧放大，由于交易量过大，反而会影响到在岸市场的CNY的汇率定价。这正是“8.11”汇改后一段时间出现的现象。
“8.11”汇改后，央行从经济基本面出发，认为一次性贬值2%以后，汇率应该会双向波动，基本保持稳定。然而，境外资本与央行对人民币汇率未来走势判断并不一致。海外投资者对中国经济总是倾向于接受盲目悲观的消息，一旦有风吹草动，就会降低对人民币资产的需求，导致离岸汇率贬值。当中国经济出现坏消息时，离岸人民币汇率的贬值幅度一般要高于在岸人民币汇率。离岸市场投资者对人民币汇率贬值预期与央行的判断并不完全一致。
汇改后，离岸市场对美元负敞口的平仓需求触发了离岸人民币汇率的第一波贬值。离岸市场人民币流动性的主要来源并非2万亿离岸人民币存款，而是通过银行间外汇掉期交易获得。外汇掉期市场日均交易量可超过200亿美元，基本可以满足离岸市场人民币流动性需求。这种外汇掉期交易主要是用美元对人民币进行掉期操作，相当于以美元为抵押获取人民币的融资方式，投资者先以较低融资成本借入美元，然后通过掉期交易获得人民币。在人民币有升值预期时，掉期价格会下降。有贬值预期时，掉期价格会随之上升。
在汇改之前，投资者普遍预期人民币汇率会维持稳定，一个月的美元对人民币掉期价格保持在150个基点左右的低位。汇改当天，一个月的掉期价格跳升至220个基点，随后一路飙升，直至8月26日达到600个点子的历史高点。这反映投资者市场参与者前期为了获得人民币流动性，积累了大量的美元负债，导致汇改后美元买盘需求强烈，从而引发了人民币贬值。汇率的动荡让某些机构开始看空人民币，通过借入离岸人民币来做空，人民币贬值预期继续上升，让其他投资者平美元头寸的压力更大，导致人民币掉期价格一路飙升。
套利盘进一步恶化了人民币贬值预期，触发了第二波贬值。当离岸人民币和在岸人民币的汇差从86激增至500个基点以上时，境内外套利盘闻风而动。在合法途径下，大多数跨境企业都会在内地购汇，香港结汇，或者在内地远期售汇。在灰色途径下，则会利用香港设立的贸易账户或者人民币NRA账户进行虚假贸易。这些套利交易恶化了人民币的贬值预期。然而，由于央行不再使用中间价干预，每天的CNY汇率基本是连续的，套利盘不再局限于日度套利，套利成本大幅下降，对第二天的贬值预期也越来越强烈。
为了应对离岸市场人民币汇率的波动，中国人民银行采取了应对举措。第一，直接对在岸和离岸市场进行数量型干预，降低汇差水平，压缩套利空间；第二，加强对远期合约的管理，征收远期售汇20%准备金，增加套利成本和难度。第三，加强资本流动管理，对贸易真实程度和人民币NRA账户进行严格审查，减少套利渠道。第四，宣布中间价定价机制着重参考一篮子货币指数。第五，向境外人民币业务参加行存放境内代理行人民币存款收取存款准备金。这几项措施在一定程度上打击了跨境套利的投资者，但是却无法完全消除贬值预期。
