央行干预外汇市场延缓了市场出清的速度，跨境资本流出脱离基本面
从“8.11”汇改至今，人民币汇率并没有出现持续的贬值预期。这一轮贬值预期并不是来源于一个持续性冲击，而是一系列暂时性冲击。主要包括如下四次冲击:“8.11”汇改本身，人民币进入SDR货币篮子，美联储加息，和央行公布CFETS人民币汇率指数。这些冲击改变了投资者对人民币对美元汇率预期方向，引发了外汇市场的剧烈波动。在这些冲击影响下，人民币汇率并不是持续贬值，贬值预期也有涨有跌。贬值预期最强烈的时期是8月中下旬和12月中下旬。9、10月份的时候，人民币汇率甚至相对美元出现了0.5%左右的升值，在岸和离岸的汇率差也出现收敛。
央行持续干预外汇市场延缓了外汇市场出清的速度。央行改革中间价报价机制时定的规则，是参考市场供求和一篮子货币汇率。市场在给人民币汇率定价时，除了考虑市场供求外，还会根据央行制定的规则来判断央行干预的时点和数量。因此，规则的透明度很重要，央行是否遵守规则也很重要。在8月份，代表基本面形势的PMI数据急剧恶化，新兴市场货币也大幅贬值。按照规则，人民币应该对美元贬值。然而，央行却加强了外汇市场干预，这显然既不符合市场供求，又和一篮子货币汇率规则不一致。强行抑制境内外金融机构对美元的需求，只会导致贬值预期高企。12月11日，央行公布了CFETS汇率指数，却又没有明确指出货币篮子与中间价形成机制的关系，市场对央行的汇率政策的理解再度陷入混乱。到1月11日，央行马骏发文明确指出中间价报价机制会更多参考一篮子货币，市场情绪才逐渐稳定。上述情况表明，透明的中间价报价机制是央行与市场相互信任的基础。正是因为此前的汇率形成机制中，规则的透明度和有效性存在不足，才会引发市场情绪较大波动，形成阶段性的贬值预期。
图表 1贬值预期与月度贬值幅度
数据来源:Wind。
私人部门的跨境资本流出逐渐脱离经济基本面。贬值预期引发的最直接主要风险是跨境资本迅速外流。从过去的经验来看，资本流出一般与投资者对中国基本面的预期密切相关。在2008年次贷危机和2012年的欧债危机期间，人民币汇率也曾经出现贬值预期，并且引发了资本大幅流出。
这种资本的大幅外流一般分为三个阶段。第一个阶段是境内主体平仓和去杠杆。境内贸易商主动偿还境外银行贷款和贸易信贷，导致境外银行的贷款和贸易信贷收缩。此时，境外银行并不会减少对中国企业的信贷额度，所以在人民币汇率预期转换初期，境外银行只是被动的回收贷款。第二个阶段是在贬值预期逐渐发酵时，一部分境外银行开始持币观望，导致境外投资者将美元流动性抽回。第三个阶段汇率预期重新恢复稳定，国内和国外投资者都重新增加信贷。
“8.11”汇改至今，跨境资本也出现了大幅流出，但是流出的势头并没有得到有效遏制，反而呈现愈演愈烈之势，第二阶段持续时间过长。特别是在2015年11月，在PMI数据逐步反弹时，跨境资本依然出现大幅流出。这表明跨境资本流出已经脱离了基本面，投资者对人民币看空的情绪有些过度悲观。
