左晓蕾
近期离岸汇率震荡与做空人民币汇率的境内外投机资本与其引导的贬值预期相关，也与做空人民币的境内外投机资本与央行保卫汇率行动的博弈有关。有必要深入分析离岸市场人民币汇率形势，只要应对得当，建立必要的防火墙，就能把这场做空人民币汇率套利，变成投机资本自导自演自娱自乐的闹剧。现在特别需要警惕被做空资本在概念上误导，不必频繁进行汇率保卫战，可实行必要的资本管制，保证一定规模外汇储备的稳定，强化“盯住一篮子货币”汇率形成机制。
著名对冲基金管理人乔治·索罗斯1月21日在达沃斯论坛上判断中国经济硬着陆几乎不可避免，并说他已“下注亚洲货币对美元下跌”。笔者认为，从道德层面谴责索罗斯的投机行为没有意义。在这些掌控大量投机资本的人喊话就能定价和左右汇率的年代，不能低估其言行可能引起的羊群效应。像1992年攻击英镑和1997年攻击港元一样，索罗斯今次这番言论向投机性极大的境外外汇市场释放了多个信号。其一，人民币对美元呈贬值态势也就是给人民币“定价”了；第二，已出手卖空人民币；第三，引导人民币进一步贬值预期。出于对1992年冲垮欧洲汇率体系赚取了每个英国人12英镑，1997年冲击香港联系汇率失败复仇归来的投机家的恐惧，眼下保卫汇率的呼声很大，央行也多次干预市场。笔者估计，近期离岸汇率震荡与做空人民币汇率的境内外投机资本与其引导的贬值预期相关，也与做空人民币的境内外投机资本与央行保卫汇率行动的博弈有关。为此，有必要深入分析离岸市场人民币汇率形势，正确应对离岸市场做空人民币汇率投机。不必频繁进行汇率保卫战，可采取措施实行必要的资本管制，保证一定规模外汇储备的稳定，强化“盯住一篮子货币”汇率形成机制。
金融市场上直接干预价格存在巨大风险。从去年11月、12月外汇储备分别减少850亿和1500亿美元的公开数据，结合近期央行几次干预行动，若无大规模资本流出，则外储大幅下降应与外汇市场的干预行动有关，可见维系汇率稳定成本巨大。这种刻意稳定汇率的短兵相接的干预，难以让汇率持久稳定。事实上离岸外汇市场仍在大幅波动。我们要接受去年股市救市行动的教训，在充斥了投机资本的市场上，采取“稳定价格”策略，结果是引导更大的与央行行为博弈的投机套利。而且，离岸市场投机资本这次做空人民币汇率的思路可能与1992年冲垮欧洲汇率和香港联系汇率来全面套利的手法不一样，引导短期人民币贬值预期，调动大量投机货币资源，反复投机套利可能是主要策略。也就是说，与央行汇率稳定政策博弈反复套利可能是主要思路。央行继续“维稳”或许正是做空资本的期待。面对全球外汇市场每天5万亿美元的投机性交易，动用外储与之正面抗衡，既不明智，也不可持续。笔者由此建议，充分认识离岸外汇市场做空人民币汇率的特点，只要我们应对得当，建立必要的防火墙，就能把这场做空人民币汇率套利，变成投机资本自导自演自娱自乐的闹剧。
当前，“保储备”就是“保信心”，就是“保汇率”。离岸投机资本主要从舆论上或在“离岸”市场上“诱空”引导贬值预期，并没有实际影响“在岸”市场的力量。但“诱空”最大风险是离岸贬值预期“诱发”国内大规模资本外流，最后引发外汇危机和金融危机。值得注意的是，目前我国居民和企业的储蓄都达近50万亿，一部分被固化为房地产资产，很大一部分成为“货币”资产。只要集中21至22万亿的“货币”资产，现存3.3万亿美元外储就告罄。而集中21至22万亿的“货币”资产并不是十分困难的事。笔者由此建议，采取必要的资本管制措施，稳定一定规模的外储，对稳定贬值预期和稳定对政府稳定汇率的信心至关重要。所以，有必要梳理所有外汇流出渠道，一方面，防止境内外汇率差异带来的大规模套利投机引发资本大规模流出；另一方面防止虚假对外投资和虚假贸易制造的资本流出；还有严查化整为零流出的渠道，严查腐败资金逃离境外的各种途径。
在实施资本管制措施期间，须排除国内外那些市场原教旨主义观点的干扰。“华盛顿共识”倡导的金融资本自由流动的金融全球化思路，有偷换直接投资资本的概念之嫌。因为直接投资资本的自由流动可带来资本流出国和流入国共同福利的提升是得到理论和实践的证明的，但金融资本自由流动在理论上没有得到证明。现实是，金融资本大规模流进时，往往造成流入国严重的通胀和资产价格泡沫；大规模流出时往往触发流出国的风险底线，引发金融或经济危机。1997年的亚洲经济危机就是经典案例。同时，人民币加入了SDR，保留了非常时期实行必要的资本管制的权利。这些都可以成为向国际社会和国内各方解释加强资本管制的理由。
现在我们特别需要警惕被做空资本在概念上误导。现在报道的所谓被做空的“汇率”或有贬值预期的人民币“汇率”都是指人民币兑美元的兑换率，并不是国内多年来“参考一蓝子货币”汇率形成机制改革形成的“汇率”。另外，强调人民币兑美元汇率突出的是“双边”的汇率决定要素。在美国经济开始复苏，美联储进入加息周期，我国经济还在调整的大环境下，仅限于两国范围内的“双边”要素比较，非常容易引导人民币贬值预期。强调“一篮子货币”人民币汇率形成机制，就是强调多边因素影响的形成机制，显示人民币汇率决定要素多元化和更全面地对称相关信息。在世界主要货币对美元贬值的国际大环境下，人民币汇率综合指数呈下降态势，人民币兑美元贬值是全球因素的影响就得到更符合逻辑的解释。同时，人民币汇率形成与“一篮子货币”变化绑在一起，增加了人民币兑美元汇率贬值预期判断的难度，做空人民币兑美元汇率也将遭遇比较复杂操作，我们对做空采取不干预汇率的政策也更具有说服力。
事实上，“盯住一篮子货币”是国内外汇率形成机制改革的主导思路。这也是去年央行改变汇率中间价调整方式最重要目的。去年还推出了人民币汇率综合指数。现在看那来，未按“盯住一篮子货币”的思路与国际和国内市场对接，是个失误。从现在起，建议官方引导媒体和舆论加大报道人民币综合指数的走势的力度，而不是继续刻意简单凸显人民币对美元的走势。有关汇率的研究，都应引导国际社会，像对待主要国际货币美元那样，首先关注综合指数变化，然后再关注在综合指数影响下决定的双边汇率包括人民币兑美元汇率的变化。有了对人民币汇率的国际化思维，才能引导世界适应人民币已是国际货币的新格局。
(作者系国务院参事室特约研究员，银河证券首席总裁顾问)
