2015年11月11日，外管局公布的数据表明：2015年三季度，我国经常账户顺差634亿美元，其中，货物贸易顺差1591亿美元，服务贸易逆差664亿美元。资本和金融账户逆差634亿美元，其中，非储备性质的金融账户逆差2239亿美元，直接投资项顺差24亿美元，储备资产减少1605亿美元。三季度的国际收支数据表明，受人民币贬值预期影响，现阶段资本外流有进一步加剧的倾向。
非储备性质的金融账户逆差规模超出预期。剔除外汇储备后，金融账户的逆差从二季度276亿美元上升到2239亿美元，创下历史新高。鉴于直接投资项的顺差仅为24亿美元，我们预计在三季度其他投资项有超过1300亿美元净流出，证券投资项有200亿美元左右净流出，错误和遗漏有600-700亿美元流出。这几项基本符合预期。然而，与此前的几次资本外流的规模相比，最令人惊讶是直接投资项从过去平均500亿美元盈余陡然下降至24亿美元。原本属于稳定的资本流入项的波动性竟然比短期资本流动更高。
经常账户顺差略有收窄，服务贸易逆差扩大。经常账户顺差从上季度730亿美元下降至630亿美元，同比下降10%。其中，货物贸易从上季度1377亿美元上升至1591亿美元，同比增长10%，服务贸易逆差从-484扩大至-664亿美元，同比下降40%。在人民币汇率略有贬值的情况下，货物贸易增速相对保持平稳，但是服务贸易逆差下降速度过快，降低了经常账户盈余的规模。这并不是一个正常现象。
直接投资项顺差的迅速萎缩和服务贸易逆差的扩大，可能隐含了短期资本流动的大量流出。直接投资项下的外商直接投资流入从708亿美元下降至339亿美元，同比下降50%。但是，根据商务部公布的外商直接投资数据，第三季度，外商直接投资反而增长10%。二者统计口径并不一致，国际收支平衡表中的来华直接投资包括投资资本金、关联公司之间往来等，而商务部的统计主要涵盖了第一项。也就是说，在真实外商直接投资相对平稳的情况下，有很大一部分短期资本可能经由关联公司投融资等其他渠道流出。此外，在过去人民币升值期间，有一部分境内企业以外商直接投资的形式从海外借入了大量美元负债。现在出现贬值预期，这部分资金可能会从流入转为流出。
服务贸易是短期资本流动的重要渠道。我国服务贸易逆差主要源于出境旅游，但是它同时也包括以金融服务、商标授权、专利等无形的知识产权以及金融或其他领域的服务。对服务领域的监管难度在于针对服务的定价很难判断其真实价格。在第三季度，很可能部分短期资本流动也隐藏在迅速扩大的服务贸易逆差中。
从上述分析可以发现，我国仍然保持了持续的贸易顺差增速，和稳定的外商直接投资。然而，受汇率预期的影响，即使在这些原本是稳定的资本流入项下也出现了短期资本流动的冲击。这一方面反映当前的资本大幅流出主要来源于短期资本的冲击，另一方面，也表明需要重新审视汇率稳定的作用。
在美元持续升值，人民币出现贬值预期的情况下，现阶段让汇率过于稳定，可能反而会刺激短期资本流出。过去在人民币汇率渐进升值背景下，很多企业的融资模式的负债端是基于海外的廉价资金。现阶段如果让人民币呈现出渐进贬值的态势，那么企业的融资模式会将美元资产改为作为资产端。也就是说，不仅仅是证券投资，银行借贷等短期投资项目下资本会出现外流；在直接投资和服务贸易中，企业和个体的行为也会发生变化，这对于跨境资本流动的影响将会非常深远。
在贬值预期下，企业和个体的行为很容易分析，是否持有外汇关键看美元相对人民币升值幅度能否弥补中美利差的损失。现在美联储很快会进入加息周期，我国境内外利差正在缩小，企业和居民持汇观望的成本在逐步下降，所以我们看到结汇比率一直维持在低点。货币当局则一直在稳定汇率，试图提高市场主体持汇的成本，双方似乎僵持不下。放开汇率波动幅度有助于打破这一僵局，当每日汇率波动较大时，企业和居民就无法判断持有外汇的收益究竟有多大，所以不会在短期持有过多的外汇，在国际收支平衡表中短期资本流动也不会总是若隐若现。
(作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任。)
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