3 人民币汇率波动与资产价格重估
汇率波动对资产价格产生直接或者间接的影响，一个最简单的例子就是日本在上世纪80年代后期本币大幅升值，造就了资产泡沫的繁荣与破裂。尤其是日元的升值对日本的影响非常巨大，日本资产泡沫的膨胀与破裂一直是资产重估的最极端例子。
中国目前的状况和上世纪80年代的日本极其相似，人民币持续升值让人们普遍有一种担心，担心中国也会经历与日本同样的资产膨胀与破灭。实际上中国目前已经处在了资产泡沫之中，尤其是中国的房地产泡沫已经孕育了巨大的风险，这场规模巨大的资产泡沫运动最后将以何种结局收场，恐怕是人们更为关心的话题。资产泡沫的兴起和衰落似乎都和本币升值有着复杂的关系。
我们通过日本资产泡沫的例子来详细说明这一点。选择日本作为考察对象，原因有很多，一是发生在上世纪80年代末期；二是资产膨胀的规模十分明显；三是日本和目前的中国非常相似，都具有庞大的贸易顺差和外汇储备，本币都具有持续升值的压力。这些相似点让我们相信资产价格的膨胀与破灭有其内在的规律可循。
首先第一个问题是日本资产泡沫的兴起为什么发生在上世纪80年代后期，德国、法国和芬兰等国家在这一时期也经历了或大或小的资产膨胀。如此说来当时的资产膨胀与国际大背景有很大的关系，而当时国际大背景的主线就是美元的剧烈波动，美元在整个上世纪80年代经历了过山车式的行情，首先是从1980年到1985年，美元指数急剧上升，然后从1985年到1990年美元又经历了急剧贬值。美元的大幅波动，自然会引发国际资本的大量迁徙，而这是引发资产泡沫的第一个原因。
美元的大幅波动是有其客观背景的。上世纪70年代美国经济经历滞涨，1979年美联储新主席沃尔克上台之后，为了打击通胀连续大幅提高利率，基准利率一度上升到16%，严厉的货币收缩终于降服了通胀，同时飙升的利率也吸引了全球资本流入美国，从而推高美元。
在此背景下，全球其他国家面临着资本大量流出的局面，而这显然会抑制其他国家的资产价格。随着美元的走高，美国出口遭受了沉重打击，贸易逆差逐步扩大。为了缓解美国的贸易逆差，美国在1985年与七国签署了广场协议，要求七国货币相对美元大幅升值，其中就强烈要求日元大幅升值。
1985年之后美元一路下泻，伴随着美元的走软，全球资本开始流出美国，并流向有前途的新兴市场国家，比如日本。面对大量国际资本的流入，资产价格自然面临着膨胀的压力，也就是说美元长期贬值是新兴国家资产泡沫兴起的一个重要原因。
不过，同样是面对1985年之后的美元贬值，为何其他国家没有经历日本如此规模之大的资产泡沫呢?更没有遭受如此惨重的结局?这恐怕要分析日本特有的经济情况和经济政策，而这些对于中国来说也许更有借鉴意义。
日本是出口导向型国家，在上世纪80年代贸易顺差和外汇储备都持续扩大。贸易顺差的不断增长至少说明了三个问题:一个是该国储蓄远大于投资，只有这种情况下才能产生大量贸易顺差，也就是说该国储蓄严重过剩，储蓄的过剩必然造成市场利率的下降，而这种环境更有利于资产泡沫的滋生；另一个是该国的私人部门积累了大量的外部债权，在一般情况下，私人部门会选择抛售部分外部债权而购买本国资产，这也将推动本国资产膨胀；第三个影响是巨大的贸易顺差和外汇储备必然引发本币的持续升值(有的时候也是被贸易对手强迫)，本币的持续升值必然吸引外资的持续流入，助推资产泡沫。也就说形成资产泡沫的第二原因就是贸易顺差和外汇储备的增加。
从1982年到1986年，日本的贸易顺差持续上涨，在1986年达到顶峰，当时贸易顺差占GDP的比例大约为4.1%，这段时间日本股市上涨。从1986年到1989年，日本的贸易顺差持续下降，在这段时间里，日本股市大幅上涨了4倍。为什么在1986年到1989年的这段时间里贸易顺差持续下降，而股指的上升依然猛烈呢?基本的原因也是政府宽松的货币政策。因为日元的持续升值已经对日本经济产生不小的打击，日本出口也是接连下滑，为了挽救经济，扩大内需，日本央行连续降息。宽松的货币政策虽然拯救了经济，但却将这次资产泡沫推向疯狂。当日本央行意识到资产泡沫的巨大风险时为时已晚，而日本央行压制资产泡沫的方式又过于激进，连续大幅度的加息最终让巨大的资产泡沫付之破裂。
通过对日本的分析，我们认为中国的资产泡沫已经进入后半程，中国的贸易顺差将在未来5年内逐步缩小甚至消失，人民币的升值进程也在逐渐放缓甚至贬值。推动资产泡沫的第一个动力已经基本消失。资本泡沫未来的发展主要看第二个动力即货币政策和信贷创造。我们认为在未来的5年内央行保持相对中性的货币政策，因为过于宽松的货币政策会继续推动资产泡沫的扩张，最终变得难以控制。而过于紧缩的货币政策恐怕又会刺破资产泡沫，造成严重的后果。因而目前政府应该保持积极的货币政策和稳健的货币政策，保持经济稳定的同时严防货币扩张。
