中粮期货研究院副总监 柳瑾
北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--在5月19日笔者作出了央行下一步动作是PSL+定向降准0.5%的判断。6月2日，央行已经作出了续做PSL的操作。后期操作的步骤就是定向降准0.5%，时点预计在本周、最迟下周。
首先要明确作出这样判断的逻辑。自4月17日央行降准1个百分点后，基础货币供应因外汇占款而产生的缺口基本已经补齐，总货币供应量2.4万亿已经实现（按2014年2.4万亿基础货币供应及2015年全年M2增速目标12%计算）。
央行降准的第一个原因是进一步降低市场利率。然而由于当前财政赤字的扩大，需要发行更大量的国债来弥补，因而长期国债供应的增大导致长端债券收益率难以下行，而短端债券收益率却随着央行的货币政策而不断下行，作为市场利率重要指标的10年期国债收益率也仍处于高位，造成了央行需要进一步释放流动性来降低利率。然而为什么央行这次操作不会降息、反而会降准呢？因为我们从央行去年11月21日第一次降息开始，梳理就可以发现，每次央行都是一次降息后一次降准，其内在逻辑是降低了资本价格（利率）之后、再释放资本的数量（降低存款准备金），从数量和价格上调控市场的流动性。
央行降准的第二个原因是为地方债展期操作提供资金。当前两期的一万亿地方债展期已经或国务院批准并实施，债券虽然成功获得的认购，但整体收益率并不高、并未充分体现现在地方债风险溢价，可以推断现在的购买方仍是银行等机构为主，如果要带动民间资金进入市场以PPP的合作模式购债，必须仍然要银行带头，然而这与银行释放流动性给实体经济的资金用量上是有冲突的，并且此时正值银行年中考核、上缴财政存款等季节性资金紧张期，就更难提供充足的资金。央行本身由于法律规定不能直接购买政府债券，因而无力参与债券认购，于是央行提出了：可以以地方债做质押、向央行提出贷款请求的解决方案。但是商业银行必须首先拥有足够的购债资金，于是央行的PSL+定向降准则孕育而生：PSL如果不续做，是不会在全年产生基础货币供应的，并不会超出全年的M2增速目标太多，从而避免了季节性临时因素对基础货币总量的冲击；而定向降准从资金数量上给予了商业银行长期的资金支持。
那么如何判断市场的反应？关键要看资本如何流动。商业银行获得的资金有三种投放方向：购债、信贷和两融业务。如果是购债息差约在1.2%（以一期发行的江苏省政府10年期债券中标利率3.41% - 1年期存款基准利率1.85*1.2倍上浮度2.2%计算）；如果是向企业及个人发放信贷息差是4.38%（3年期贷款利率5.5%*1.2倍上浮6.6% - 1年期存款基准利率1.85*1.2倍上浮度2.2%计算）；如果融资给券商做两融业务息差约为6.5%-2.2%=4.3%左右。比较来看，商业银行购买债券是获益最低的选择，释放信贷和融资给券商明显是更高收益的选择。然而比较之下，贷款的风险高、回收周期长，融资给券商有风控软件随时监控、回收周期短，仍是银行的更优选择，虽然证监会不断打击两融和伞形信托等业务，最终高收益、低风险的驱使下，将准后仍会有大量资金涌入股市。6月中旬的A股调整无论下跌幅度到有多深，最终都会在这轮降准后接近尾声，重新回归上涨态势。
最终，降准后释放的资金大部分会完成任务购买地方债、然后再质央行换回流动性，最后以融资等各种创新方式流入股市，再次推升股市。对于债券市场，通过降准压低的市场利率无疑会给债市带来上涨动力，尤其是现在的短期债券。大宗商品在需求预期增加下短期会止跌甚至反弹，持续时间恐有限，一旦需求不如预期再叠加美元上涨，商品仍会再次下跌。
