前海传媒:早些年货币政策开闸，超高了房地产，现在股市又飞起来了，您怎么看货币政策对虚拟经济产生的影响?这是否会形成泡沫?
张家瑞:当实体经济处于疲软的时候，特别是疲软的原因是实体经济的资产负债表失衡，理性的资金当然不会继续往实体经济流入。谁愿意把钱借给已经资不抵债的企业呢?
而另一方面，当前我国股市收益率很高，这自然吸引了大量资金的流入。而宽松的货币政策在某种程度上的确给股市的持续火爆提供了资金支持。
至于我国股市是否已经形成泡沫，目前任何判断都略显武断。什么是泡沫?基本面支持不了的价格叫泡沫。那中国的股市有什么基本面?企业成长还是分红?中国的股票什么时候是根据基本面来定价的?美国次贷危机爆发前不久的2006年，很多研究者(包括美联储自己的报告)仍然认为美国房价有基本面的支撑。我们只能说，在获取资金成本极度低下的情况下，投资者会忽略投资风险而追求高收益。股市是不是泡沫，只有泡沫破的那天才知道。但是宽松的货币环境持续时间越长，泡沫破灭带来的损失越大。
前海传媒:如果从本轮金融危机的角度来看，美国似乎经过多轮QE好了一些，但日本、欧洲以及中国等并没有获得预期的效果，而到目前为止，凯恩斯主义依然被全球追捧，您怎么看美国表面能成功，而其他国家却陷入货币泥潭?
张超:美国经济在危机后能够迅速恢复(尽管也用了六、七年)，根本原因不是因为美联储QE，而是因为美国家庭部门和银行部门非常痛苦但却十分迅速的去杠杆。这或许是因为美国的资本是冷冰冰的。房地产泡沫破灭之后，家庭部门无法偿还债务，那就破产清算，卖房走人；商业银行和投资银行巨额亏损，资不抵债，那就拍卖资产，关门倒闭。危机过后大概5年时间，美国的资产负债表修复到2001年之前的水平，这才使得美国经济开始新的投、融资复苏。
张家瑞:而美联储的QE，如果说它起到作用的话，那就是避免美国金融系统的完全崩塌。这是美联储吸收了1930年代错误的紧缩政策使得原本正常的金融市场调整演变成大萧条的教训。而这次QE的实际效果，是美国商业银行现金资产大幅度上升。QE一轮，商业银行囤积现金就增加一轮。在交易对手风险很高，实体经济资产负债表没有修复之前，银行宁愿将资金屯在自家后院，也不愿意拆借出去。所以，美国经济的复苏根本不是什么凯恩斯主义的胜利。
而日本、欧洲以及当前的中国宽松政策没有取得什么效果，这本来就是预期内的。一样的道理，中国问题前面已经讲过多次。欧洲的资产负债表失衡和美国危机前相比有过之而无不及，但是金融危机爆发以来，欧洲的去杠杆历程却相当缓慢。
福利国家不愿意削减自己的债务和财政开支，那任凭欧洲央行如何宽松货币，甚至执行负利率，这些资金也不会流向实体经济。日本的问题更为复杂，但是和我国有相似之处。日本80年代的增长不过是其传统制造业最后的辉煌。到了90年代，日本的制造业生产率已经严重下滑，而创新动力在日本的经济体制以及文化体制下得不到发展。日本政府和央行连续的刺激拖延了日本制造业的转型，降低了企业转型的动力，我们认为这是日本“失去二十年”最根本的原因。
张超:我国货币政策传导机制的中枢——商业银行已经有了明显的惜贷行为。商业银行并非没有资金，而是不愿意放款。要打通货币政策传导的问题需要解决银行惜贷瓶颈，直接的解决办法有两个:一是经济结构成功转型，企业投资前景恢复。这是一个漫长的过程，短期看不太容易实现(除非企业投资受到第三方担保，降低银行的贷款风险)；二是增加银行的风险偏好。而要增加银行风险偏好，最直接的方法就是降低银行获取资金的成本。但并不是成本降低了就一定能增加风险偏好。就像美国一样，经历了几轮QE，资金成为几乎为0，但除了资本市场风险偏好提高以外，实体经济的风险偏好并未实质性扭转。归根结底，修复经济结构才是吸引资金回流的最有效方法。
货币政策传导机制的问题不是货币问题，而是信用问题。现在与其寄托货币大放水，不如思考如何提高经济的信用创造能力。如果想让资金真正回流实体经济，就必须突破信用创造的瓶颈。
