海通证券 姜超 顾潇啸
随着全球市场化程度加深，多国已进行了利率市场化改革，放松或完全放开对利率的管制。中国并没有置身事外于这场利率市场化大潮。年内放开存款利率上限是大概率事件，利率市场化将完成最后一跃，货币政策传导机制将重塑，高收益资产将受追捧，金融资产大时代仍将延续。
实现利率市场化的最后一跃
利率市场化指的是政府放开对利率的管制，让自由浮动的利率引导金融资源配置的改革。当前我国金融机构贷款利率管制已全面放开，贷款利率市场化完成。存款利率浮动上限分别在去年11月和今年3月、5月先后扩展至基准利率的1.2倍、1.3倍和1.5倍。我们推断，接下来存款利率调整有可能在年内完全打开浮动区间，完成利率市场化最后一跃。
利率市场化完成后，一个很大的好处在于我国货币政策传导机制将重塑，回购利率或成为市场基准利率，利率工具成为主要传导渠道，助于解决当前降息传导不畅的问题。
央行在1季度货币政策执行报告中提出“调节好流动性水平，保持货币市场稳定”，这意味着泰勒规则回归。根据我们的测算，与7%GDP和1.5%CPI相匹配的R007区间为1.75%-2.5%，货币利率有望正式进入2%时代(最大保证就是央行明确的货币宽松态度)。
存款利率上浮压力有限
利率市场化过程中，市场比较担心存款利率的上限放开后，利率大幅上升对银行和资本市场造成冲击。但我们认为，存款利率的上浮压力应有限。
从负债端看，存款利率上限放开后，其主要的比价对象为货币基金与银行理财，存款利率的上浮程度与货币基金和理财收益率正向相关。2015年1季度由于回购利率高位，导致银行同存收益率较高，从而推高了货币基金和理财产品的收益率。但2015年4月以来，货币利率在央行政策引导下显著回落至2.3%，短端利率(债券短端、同存利率等)也出现明显下降，目前余额宝年化收益率从4.5%降至4%左右，未来货币基金降至3%-4%之间可期。
理财收益率的下降相对缓慢，主要源于银行理财资金可通过购买高收益债、配资入股等方式维持较高的资产收益率。但理财配置非标有35%的上限，同时理财资产池相当一部分配置同业存款，因此未来理财收益率也会逐渐下降。故而，在当前环境下存款利率放开后，即便向货币基金和理财收益率靠近，上浮压力也明显下降。
从资产端来看，银行仍以贷款和利率债作为主要配置资产，目前10年期利率债收益率和3个月AA+短融收益率均在4%以下，而贷款利率在2014年11月和2015年3月两次降息(进一步降息可能仍高)的带动下降低了22bp。这意味着未来银行资产端收益率必然下降，从资产端减少存款利率的上浮空间。
因此，从银行资产端和负债端两方面来看，存款利率的上浮压力均相对有限。特别是未来回购利率预计持续低位、央行可能通过进一步降息降准等措施继续压低利率中枢，那么上限放开后，存款利率甚至可能会维持在原有水平。
股债双牛仍可期待
存款利率放开对资本市场的影响大致可分为两个阶段：存款利率上浮阶段和存款利率下行阶段。在存款利率逐渐放开的过程中，银行仍会因竞争压力而进入存款利率上浮阶段(我国目前处于这一阶段)，该时期内为了保持利差，银行必然追求高收益资产。当资产端的高收益资产被“扫完”，资产端收益率逐步下降，进而倒逼存款利率进入存款利率下行阶段。存款利率下行阶段到尾声时，利率回归与经济基本面相匹配的水平，利率市场化逐步完成。
短期来看，当前我国处在存款利率上浮的第一阶段尾声，后续即使放开存款利率上限，上浮压力也相对有限，但是银行出于经营压力仍会追求高收益资产。当前无论是对接股票的类固收资产，还是相对有价值洼地的高收益债券都获得市场追捧。前期R007的下降已经带动短融收益率大幅下行，随着回购利率步入2%时代，预计3-5年期利率债品种收益率也将逐步下行，我们下调3年期国开债收益率区间至3.3%-3.7%。
长期来看，我国正处于人口红利结束、地产面临拐点的时代，利率中枢长期下降是必然趋势，而利率市场化只是短期干扰。未来利率市场化完成后，银行存款利率必然会下行，居民财富配置因逐利而继续转向金融资产，股票和债券的投资价值愈加体现。因此，未来居民财富配置仍将是金融资产为王时代，而股债双牛仍可期待。
