报告正文:
一、如何成为国际货币—来自海外的经验
国际货币主要在全球范围内承担计价、结算货币和价值储藏职能，因此该信用货币的发行国需要在全球经济、金融市场中具有强大实力，并与其他各国保持广泛的贸易、金融联系，其发行的信用货币需具备接受度广、价格稳定等特点。衡量货币国际化的一个重要标准是该货币占全球国际储备的比例，截止2014年3季度，美元、欧元和日元的占比分别达到62%、22%和4%，这三者是国际货币的主要构成。
我们认为推行货币国际化的典型模式有美国、日本两种，前者是内需导向型经济体，在国际收支中通过经常项目逆差，吸引海外投资来输出本币；后者奉行贸易立国，在国际收支中追求贸易盈余，希望通过扩大本币的贸易结算、增加海外投资来获取国际货币地位。从结果上看，美国成为了全球最大的净债务国，在2013年净国际债务规模达到4.6万亿美元，而日本成为了主要的净国际债权国，同期净国际债权达3.3万亿美元。但是从国际货币接受度来看，美国无疑是主要赢家。在20世纪70年代，日本经济总量一度达到全球第二，日元国际地位不断上升，但如今日元的国际货币地位却出现了停滞甚至倒退。下文中我们将对此现象的原因进行分析。
对美国而言，战后布雷顿森林体系奠定了美元的霸权地位，在贸易、金融领域上形成了全球对于美元需求的路径依赖。1976年牙买加体系建立、国际货币体系转向浮动汇率制后，美国不再被迫维持国际收支平衡，开始通过经常项目、金融与资本项目逆差增加全球美元流动性供给，仅在1999—2014年间，贸易逆差占GDP比例平均为3.9%，FDI和证券投资净流入占GDP比例分别为2.2%和1.6%。但基于如下原因，尽管美元汇率波动很高，但美元作为通行的计价手段、价值储藏工具在全球依然维持很高的可接受度，也使美国可以维持很高的净国际负债规模:一方面，美国具有发达的金融市场，其中美国股票市值占全球市值比例高达30%，美元计价的债券占比达40%，全球机构投资者在资产配置中必须赋予美国资产较高权重；另一方面，美元在贸易、金融领域的通用性使新兴市场大多选择了盯住美元的汇率制度，各国央行需要持有一定数量美元计价的国际储备来保持汇率稳定，从数据来看海外投资者持有美国国债达到3.1万亿，占比达到45.6%。
美元的国际货币地位也增加了美国货币政策的独立性，美联储可以放弃保持国际收支平衡、稳定汇率等外部平衡目标，较多地关注国内通胀和经济增长，而汇率大多数时间只反映了美联储货币政策变化和国内经济波动情况。一方面，美联储制定货币政策更多地立足于国内，较少追求外部平衡，对美元汇率干预较少。尽管如此，汇率仍在一定程度成为联储政策变化的副产品，如1994年后美联储的加息、2000年后应对互联网泡沫后的减息均对汇率影响较大；另一方面，美国国内经济起落通过贸易盈余对汇率产生影响。如2000年后，“美国消费—新兴市场生产”间的国际分工，两者在国际贸易、资本流动的循环中压低了美元汇率。美国的居民消费在2002—2007年维持了4%的高增速，带动了海外商品需求的扩张，期间美国贸易赤字扩大至5.1%，而新兴市场对美出口的积累资金回流美国国债市场，这拉低了全球利率中枢，推高了投资者的风险偏好，大部分资金流入高贝塔的新兴市场股票、债券市场，期间随着美国贸易赤字扩大，资金对高增长的新兴市场资产追逐增加，从而导致美元汇率偏弱。从这一意义上说，美元的国际化使美国向新兴市场转嫁了波动率风险，正如20世纪70年代尼克松时期美国财政部长约翰·康纳利的名言“美元是我们的货币，却是你们的问题”。
对于日本而言，日本大藏省在1985年力图通过在国际交易中提高日元的使用或持有比例来推行日元国际化，在1999年希望进一步增加日元在国际金融交易和海外交易中的使用比例以及外国投资者资产存量中以日元计价资产的比例来提高日元在贸、金融交易和全球外汇储备中地位。
应该说日本“贸易立国”导向带来了较长时间的贸易盈余、80年代通过“雁型分工”模式增加了对东亚的直接投资，这使日本具备了推行货币国际化的条件，但日元的国际化却并不成功。日本的海外净债权规模虽然大幅扩张，但日元占全球国际储备的比例在1991年达到8.5%的高点后却持续回落，在2014年占比仅为4%，这显示了各国对日元计价资产的认可度并不高。我们认为其中的原因主要有以下几点:第一，日本出口50%以上的份额在亚洲地区，但这些国家主要采用美元作为结算货币；第二，日本企业虽然进行较多的海外生产(其中跨国公司支配着95%以上的出口和85%以上的进口)，但在全球布局中往往使用外币计价来对冲风险，因此海外直接投资并未扩大日元的使用范围；第三，国内金融市场长期低迷、10年期国债收益率长期接近零、日经指数远未回到1990年38000点的高位，这均降低了日元计价金融资产对海外投资者的吸引力。此外，日本央行的零利率政策，多次外汇干预既增加了日元汇率的波动，也使日元成为了“套息交易”的融资货币。在此期间国内居民、企业等部门大幅增持海外资产，2000—2013年间购买的海外证券资产复合增长率达7%，应该说币值的不稳定性和低收益性阻碍了日元的货币国际化进程。
