光大证券徐高：货币政策的“梦中激辩”

光大证券首席经济学家 徐高

近期关于货币政策的讨论十分热烈。有人认为当前实体经济融资成本高企，急需大幅放松货币政策来稳定经济增长。但也有人相信货币政策放松无法化解中国经济的结构性问题，不是当下的良方。有观点说目前货币政策的定向宽松可以精准发力，从而减少全面放松带来的副作用。但也有观点指出，定向宽松与市场化改革的精神相左，不值得提倡。

一日，我带着这些争论声入睡，竟梦到了在现实先生的主持下，市场先生和央行先生两人就这些问题展开了深入讨论......

现实先生：货币政策是近期各方关注的焦点。下面我们有请央行先生和市场先生谈谈他们的看法。市场先生，看起来你有很多话要说，不如由你开始如何。

市场先生：谢谢。我认为，目前的货币政策和稳增长大目标有明显矛盾，需要进一步放松。今年1季度的GDP增速已下滑至7.4%，接近了政府心中的“下限”。但同时，货币增长仍然较慢。今年前4个月社会融资总量累计增加7.1万亿元，比去年同期少增近8千亿元。3月末M2同比增速甚至创下了数十年来的新低。货币政策已经对经济增长形成了明显约束。在今年3、4两月，投资到位资金增速大幅低于同期投资增速，表明投资正面临严苛的资金瓶颈。尽管近期货币政策已经通过定向降准、再贷款等措施实施了“定向宽松”，但力度仍然不够。为了稳定经济增长，货币政策需要全面放松，通过降准、降息等手段有效降低实体经济融资成本。

央行先生：市场先生刚才也说到了，我们其实已经通过定向宽松的方式来放松货币政策，以支持三农、小微企业、以及国家支持的重点投资项目。在去年3季度，我们曾经用同样的办法成功带动了经济增长的复苏。今年5月，制造业PMI已经小幅回升，这背后应该就有定向宽松的功劳。至于降准、降息这样的全面宽松政策是否需要推出，我认为需要慎重。

首先、全面放松货币无法控制资金流向。释放出来的资金有可能流向泡沫或重债行业，而不一定能带动实体经济增长。这样可能形成经济增长仍然疲弱，资产价格泡沫及通胀却明显恶化的局面。过去几次货币政策放松已经留下了这样的教训。

其次、降准降息效果可能并不明显。目前我国的贷款利率已经完全放开。银行理财和互联网金融的快速发展也让存款利率管制的效力明显下降。这样的情况下，降息恐怕难以像过去那样直接降低实体经济利率水平。另一方面，目前我国银行间市场并不缺钱，短期资金价格与去年同期相当。这时再降准来释放流动性，也不一定能传导到实体经济。

市场先生：我认为定向宽松在目前恐怕难以取得像去年3季度那样明显的效果。原因有两个。第一、当前房地产市场面临的下行压力明显大于去年。去年3季度，地产销售增速还处在16%的较高水平。而最近几个月，这一增速已下滑至-8%。地产新开工增速则更是在近期下滑到了十年新低。由于地产行业体量巨大，并且与许多上下游行业有紧密联系，地产的疲弱给经济增长带来了很大压力。第二，目前社会融资总量增长相当乏力，信贷的定向宽松已经很难对冲其他融资渠道的收缩。因此，近几个月投资到位资金状况并没有像去年3季度那样改善。因此去年3季度那样对基建投资的定向宽松目前已很难带动经济增长复苏。

央行先生：定向宽松会根据经济的状况做灵活调整。上周国务院常务会议刚刚决定加大“定向降准”的力度。那些放贷较多的银行，只要发放的贷款“满足市场需求”，都可以适当降低存准。这其实已经给了我们相当大的自由度，可以进一步促进信贷的投放。

市场先生：我也注意到了这次会议。只要央行先生把“满足市场需求”的认定标准放得足够大，这次定向降准的范围完全可以囊括所有的银行。也就是说，这次定向降准扩大可以变成一次隐形的全面降准。从稳定经济增长的角度来说，我当然欢迎这样的举措。

但就定向宽松这种政策放松形式，我有另一层的担忧。十八届三中全会的决议中明确说到，要让市场在资源配置中发挥“决定性的作用”。但在定向宽松中，资金流向很大程度上为决策者所选定。这里面更多地只能看到政府的决定性作用，而不是市场的决定性作用。按照这个逻辑下去，把央行直接变成商业银行，给指定的企业直接提供资金不是更好吗？这难道不是市场化改革的倒退吗？

央行先生：市场先生有点言过其实了。我国经济尚处在转型之中，经济中还存在大量财务约束没有硬化的企业。它们并不完全按照市场规律行事，在获取融资时反而敢于出高价。这样的情况下，货币政策全面放松所释放的资金可能流向这些企业。为了避免这种情况的发生，我们才不得已使用定向宽松。这是中国特色下的较好政策选择。

市场先生：我很高兴央行先生提到了中国特色。我也承认，大量存在的非市场化资金需求主体扭曲了市场运行机制，让传统利率调控难以起效。但这不正好说明过去几年单兵突进式的利率市场化改革本身存在问题吗？

现实先生：市场先生，金融改革确实有很多内容值得讨论。但我们今天还是集中在短期货币政策上吧。

市场先生：好的。那我再回应央行先生降准降息效果不明显的论点。确实，降准降息的直接效应看起来确实不大。但它们更重要的作用在于稳定资金市场预期。这种预期稳定会产生很强的政策放松效应。从去年6月钱荒以来，央行多次出其不意的行为打乱了市场预期，让市场对资金市场未来走势感到很不确定，对长期资金面的稳定缺乏信心。所以，市场参与者出于预防性的动机，选择更多地保留短期资金头寸，以应付资金面可能的波动。这样一来，尽管短期资金相对宽松，但参与者却不太敢将其配置到更长期的资产上去，因而让长短期利率之间的利差拉大。所以，虽然短期利率已大幅回落，但长期利率却持续处在高位。由于实体经济融资成本更多与长期利率挂钩，经济就面临融资成本高企，增长乏力的局面。这样的情况下，降准或降息会释放出明确的政策放松信号，重塑市场对资金面稳定的信心，从而打通货币政策的传导路径，放松实体经济的货币约束。考虑到目前存贷款利率很大程度上已经放开，降准是比降息更优的政策工具。

央行先生：市场先生说的这种资金面的不确定感应该是存在的。但它究竟有多大很难量化。所以，也很难据此预估降准或降息的实际效果。另外，我们在谈论稳增长时，眼睛不应只盯着货币政策。货币政策刺激的效果是有限的，并有不小副作用。在长期要稳定增长，还得依靠改革的推进。

市场先生：央行先生说得不错。改革才是解决目前中国经济各种问题的出路。但目前不合时宜的货币政策已经成为改革推进的障碍。在较紧的货币环境中，金融市场中已出现了明显的“国进民退”。类似地方政府融资平台这样的融资主体，由于市场化约束程度不够，敢于出高价来吸引融资。同时它们又因为背靠政府，拥有政府的隐性背书，所以在投资者的眼中风险度反而不高。这样，在金融市场的竞争中，这些非市场化的融资主体反而相对民营企业占据明显优势。这种优势在资金面趋紧时表现得尤为明显。从去年6月钱荒至今，在高利率的环境中，民营企业由于难以承受高利率而融资逐渐枯竭。反而是地方融资平台这些政府相关的主体，继续进行大量融资。这样一来，本应在改革中受益的民营企业反而受害，成为了紧货币的最大输家。可以说，目前的货币政策正在逐步扼杀中国经济中最有活力的部分，不利于市场化改革的推进。

央行先生：市场先生说的这个问题我们已经注意到了。所以从今年开始，我们已经开始着手强化市场纪律。今年3月，我们债券市场已经有了第一支违约的债券——超日债。未来，随着金融市场中信用风险的逐步引入，投资者会逐步建立起风险意识。那些回报率不高的企业将面临越来越强的市场约束。这样可以让那些优质企业在金融市场中获得更多支持。

市场先生：央行先生所说的是一种理想情况。但现实未必如此。的确，没有违约的金融市场不是一个健康的市场。因为违约在客观上会起到提示风险、强化市场纪律的作用。但在我国，有了违约的金融市场反而成了一个更不健康的市场。这是因为市场纪律不彰的根本原因在于我们的金融市场承担了太多不应由市场承担的负担。那就是为公益性的基础设施投资提供融资。

基础设施投资虽然微观投资回报率较低，但社会效益不小。按道理，这些公益项目应该由公共资金，或者说财政资金来支持。但在我国，这些项目却依赖金融市场融资。为了将逐利的市场资金引导至这些回报率不高的投资项目上，政府给相关融资主体提供了隐性担保。这是金融市场中“刚性兑付”信念的源头。只要这种施加在市场身上的政策性负担不被剥离，市场纪律就无法强化。事实也正是如此。今年3月超日债违约之后，政府反而强化了对地方政府融资平台的隐性担保。发改委专门开会，告诉投资者这些债券今年的兑付不会出现问题。相反，民营企业却因为和政府关系更远，需要支付的风险溢价大幅上升，因而在金融市场中处在更加不利的位置。

现实先生：市场先生，这样的局面怎样才能化解呢？难道我们就一直放任“刚性兑付”的存在吗？我们的金融市场怎样才能理顺呢？

市场先生：关键在于财政政策。只有财政承担起了自己应该承担的责任，直接给公益性的基建投资提供融资，市场身上的政策性负担才能被剥离，市场才能回归按照项目微观回报率高低来配置资金的本意。

央行先生：我很同意市场先生的这一观点。相比货币政策放松，现在我们更需要宽松的财政政策。财政政策可以精准发力，比大水漫灌式的货币政策放松效果更好，副作用也更小。我们现在做的货币定向宽松，一定程度上就是在做财政政策的事情。所以市场先生更应该向财政先生呼吁一下政策放松。

市场先生：下次我碰到财政先生的时候，一定会向他呼吁。但在面对央行先生您的时候，我也必须要呼吁货币政策的放松。一方面，在财政政策较为保守的时候，如果货币政策也很紧，经济增长就更难稳定下来。另一方面，财政放松也需要一个平稳的货币环境。目前已经出台的地方政府自发自还地方债试点、国开行支持保障房建设的政策，都是财政政策逐步宽松的表现。但在财政收入低迷的当下，更多的财政支出只能靠国债或各类准国债来支持。这时降低利率水平，有利于压低财政的融资成本，提升债务可持续性。别忘了，美国联储货币政策三大目标中，除了充分就业与价格稳定外，第三个就是适宜长期利率。反观我国，2011年我国GDP增长9.3%，CPI上涨5.4%的时候，十年期国债利率高点也不过4%左右。而目前，在GDP增速不足7.5%，CPI涨幅仅2%左右的时候，十年期国债收益率却长时间明显高于4%。可见，目前我国长期国债利率明显过高。这时有必要通过货币政策的放松来降低利率水平，从而降低实体经济和财政的融资成本。

央行先生：市场先生，我们其实早就已经开始这么做了。从今年3月份开始，银行间市场的流动性已经明显趋松，7天回购利率已经回落到去年上半年的水平。票据利率也相应明显走低。

市场先生：短期利率确实已明显回落，但更反映实体经济融资成本的是长期利率。目前，长期利率仍然处于高位。今年前几个月，贷款加权平均利率还在走高，贷款基础利率也继续维持升势。其中的原因就是我之前说的，市场缺乏对资金面的稳定预期，因而在长短期利率之间的套利动力不足，导致期限利差拉大。换句话说，货币政策在从短期利率向长期利率的传导中出现了明显阻塞。美联储碰到这个问题的时候，是通过直接购买长期国债的“量化宽松”（QE）来打通长短期之间的传导路径。而我们的央行先生应该也需要做一些事情来疏通货币政策传导路径，有效降低实体经济融资成本。中国版的QE是一个可行的选择，但不如全面降准。

现实先生：因为时间的关系，我们的讨论必须要结束了。在结束之前，请央行先生和市场先生简短地总结一下自己的观点。

央行先生：我能感受到市场先生对货币政策放松的期待。不过货币政策并不是解决经济问题的万灵药。货币政策难以控制资金的流向。全面放松后，难保资金不会流向泡沫、或是重债行业，不一定能带动经济增长，反而有可能加大经济和金融的风险。过去几轮的货币政策刺激在这方面已经给了我们很深的教训。在目前经济下行压力较大的时候，我们其实已经做出了一些政策调整。货币市场的利率水平已经明显走低。而我们也通过定向降准、再贷款等手段对重大基础设施、保障房等项目增加了融资支持。这些措施已经开始见效。5月的PMI已小幅回升，表明经济增长的下行压力开始减弱。在未来，我们会继续紧密跟踪形势变化，在保持定力的同时，有所作为。

市场先生：货币政策确实不能解决所有的问题，但这并不意味着货币政策什么问题也解决不了，更不代表货币政策不需要做调整。在经济增长明显减慢，偏紧货币政策成为稳增长障碍的时候，货币政策当然需要放松。过去一段时间央行虽然已经采取了一些定向宽松的措施，但这并没有根本性地放松经济增长面临的融资瓶颈。大幅低于投资增速的投资到位资金增长，就是一个明显证据。在偏紧的货币环境中，民营企业反而受到了格外严重的挤压，令经济的活力下降。而货币政策的定向宽松也完全背离了金融市场化改革的初衷。这都为市场化改革的推进设置了障碍。因此，更加全面的货币宽松势在必行。而全面下调存款准备金率是一个不错的选择。

现实先生：谢谢两位的精彩分享。下面我来谈谈我的看法......

就在我竖起耳朵想听清现实先生的言语时，竟突然醒了过来。看来，现实究竟会如何演变，还得我自己来大胆预估了。

正如市场先生所说的，目前货币政策有放松的必要。但很显然，央行对货币政策的副作用十分警惕，行动也相当谨慎。在这样的两难中，货币政策已经通过定向宽松的方式有所放松。但看起来这种定向宽松还不足以让经济局面明显改善。只要经济下行的压力继续存在，尤其是投资到位资金依然疲弱，货币政策进一步放松的压力就会持续存在。因此，货币政策在相当长的时间内应该都会处于逐步放松的状况。但具体会有什么样的措施，以及何时出手，仍将高度取决于宏观经济状况的变化。上周五的国务院常务会议刚刚布置了扩大定向降准的措施。而刚发布的5月制造业PMI也显现出了回暖的迹象。在这样的局面下，货币政策可能在短期内又要再次处于观望评估的状态了。

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