向松祚：人民币总体弱势 全年仍小幅升值（2）

第二个问题的答案就是，我国整体金融风险快速上升。过去数年，我国几乎所有货币信贷指标皆创造历史纪录，包括广义货币供应量、银行信贷增量和余额、社会融资总量、影子银行规模、各类债券发行量和余额，为什么市场利率却持续上升且居高不下呢?为什么反而出现所谓“钱荒”或“流动性冲击”这样的怪事呢?传统的货币数量论完全解释不了这个现象。解释这个新现象既具有重大的现实政策意义，亦具有重大的理论价值。

我思考的基本结论是:其一、市场利率不是与货币供应量负相关(经典货币数量论的基本结论)，市场利率与经济体系的流动性相关。其二、经济体系的流动性则与经济体系的整体风险偏好负相关，风险偏好上升，流动性下降；风险偏好下降，流动性上升。其三、无论是广义货币供应量还是狭义货币供应量，都不是衡量经济体系流动性的恰当指标。至于如何量度经济体系的流动性，这儿不细说。此三个基本要点，可算是一个新的货币理论。

这个新理论可以很好地解释许多重大经济金融现象，包括为什么大规模的货币信贷和财政债务刺激必然会导致资产价格泡沫、金融危机、经济衰退和萧条?为什么货币供应量急剧增加不仅不会降低市场利率，反而只会提高市场利率?为什么美国等发达国家实施多轮量化宽松，反而导致通货收缩和流动性陷阱?为什么利率市场化之后，市场整体利率水平往往不是下降而是上升?为什么金融产品越丰富、金融资产越庞大、金融交易越频繁，却没有像人们通常预料的那样会降低市场利率、降低或分散市场风险，反而导致市场利率上升、金融风险增加?

新理论将从新的层面揭示货币、信用、流动性、风险、利率之间的关系，以及这些变量与整体经济之间的关系。核心问题是:究竟如何定义和量度流动性?究竟如何区分货币供应量和流动性?究竟如何界定流动性和货币供应量之间的关系?为什么货币供应量的增加往往会增加经济体系的不确定性?经济体系的不确定性究竟具体是些什么内容呢?货币和信用究竟是什么关系?如何界定它们之间的区别?货币究竟是什么?信用究竟是什么?最终亦是最重要的问题:风险和不确定性究竟是什么?单纯从经济学角度是否足以定义和量度经济体系的风险和不确定性?是否需要引入物理学、生物学、心理学等等其他学科的重要概念，譬如引入物理学的“熵增”理念?

新理论迫使我们从新的角度重新思考货币政策，包括货币政策之工具和效果。央行控制货币供应量(M0、M1、M2)难以有效实现货币政策目标，已是不争的事实；央行控制基准利率的效果则取决于金融市场或资本市场的发育程度和反馈机制；所谓“通货膨胀准则”或“灵活的通货膨胀目标准则”的效果亦不尽如人意。我们需要重新确立货币政策的目标以及相应的工具。

回到中国具体的问题。广义货币供应量达到GDP两倍，所有货币信贷指标皆创造历史纪录，为什么市场却出现“钱荒”或“流动性冲击”?答案只有一个:那就是过去数年里，天量的货币信贷扩张、财政债务刺激、影子银行暴涨急剧增加了经济体系的风险和不确定性，从而导致经济体系流动性收缩(看起来好像是一个悖论:广义货币供应量大幅度增加，流动性却反而下降。)，流动性收缩导致市场利率持续上升!所以我们相信:政策空间日益缩小，政策效果逐渐下降。尤其重要的是:单纯依靠货币信贷和财政债务刺激，不仅不能实现经济持续快速增长，反而会加剧经济体系的风险和不确定性，加剧实体经济的放缓甚至衰退。

第三个问题的答案与第一个问题的答案相似。GDP增速世界第一，股市表现却是世界倒数第一。股市的本质是预期，是信心，是购买未来，是相信未来，是对一个国家的经济模式是否有信心，是否有预期。GDP增速那么高，股市表现却那么差。这一方面说明我国企业盈利能力总体仍然较弱，另一方面也说明投资者对我国经济的增长模式信心不足，对过去的模式没有信心，对传统制造业没有信心。相反，创业板股票市盈率极高，从一个侧面反映了投资者对经济转型的渴望。