人民币贬值真相：多重因素作用的结果（3）

人民币汇率越来越接近于动态均衡状态

从理论上分析，影响汇率的因素纷繁芜杂，但归纳起来，一些经济因素无非包括国际收支（经常账户与金融资本账户）的变动、国际间劳动生产率与劳动力成本的差异、货币政策（利差）及通胀率的关异、市场参与者的心理预期与外汇管理当局的市场干预等，所有这些因素是相互关联和相互影响的。尤其是，其他主要因素最终会通过国际收支的变动而影响外汇市场的供求关系，从而最终影响汇率的走势。

国际收支表示一国在一段时期内所有对外交易往来的资金收支情况，当经常账户与资本和金融账户整体表现为顺差时，外汇供过于求、导致本币趋于升值。相反，当两个账户整体表现为逆差时，资金为净流出该国，外汇供不应求、本币供过于求，此时除非央行干预汇率，本币就会出现贬值趋势。1998年到2013年第三季度的约16年间，我国经常账户始终保持顺差，且除极个别年份外，资本和金融账户也均为顺差。尤其是我国加入世界贸易组织以后，长期、大额的双顺差格局使资金一直呈现净流入，外汇供过于求。但由于人民币汇率长期保持稳定，升值压力始终没有释放出来。因此，自2005年人民币汇率改革以后，市场认为人民币有长期单边升值趋势，吸引了大量套利资本。事实证明，人民币在汇改后的较长时间里与市场的预期相同。2003年之后国际收支顺差的持续扩大一直伴随着人民币升值预期的不断走强；随着国际收支差额波动性增加，人民币双向波动的特征也更加明显。从这个意义上说，人民币汇率变化直接反映了国际收支的变化，国际收支的变化也直接影响了人民币汇率的波动。

但对于影响人民币汇率的经常账户中长期趋势，我们认为，应该放在全球经济再平衡、国际货币体系的变革与中国经济发展变化中来考察。新世纪以来，人民币汇率及其形成机制的变化，是在全球经济失衡中由国内外多种因素促进的结果。全球经济失衡极大地改变了发达经济体和以中国为代表的新兴经济体之间的贸易与投资结构、官方与私人资本流动结构。随着新的国际分工的形成和全球制造业的转移，导致具有劳动力成本优势的中国在全球贸易体系中地位不断增强，并形成年复一年扩大的贸易顺差。但在2008年的全球金融危机后，各国均意识到，日益失衡的全球经济最终导致了全球经济的系统性不稳定，因此，在一定程度上促进全球经济再平衡成为各国调整经济结构的重要政策导向，如发达经济体采取了包括降低企业所得税等在内的多种方式促进“制造业的回归”，以3D打印和自动化为代表的第三次工业革命，将在极大程度上降低制造业对低成本劳动力的依赖，传统的劳动密集型制造业将逐步向资本密集和技术密集型转变，随着中国人口老龄化的加速到来和劳动力成本提高，外国对华直接投资会逐渐减缓，FDI可能向发达经济体回流。奥巴马在2014年的国情咨文中更是直言：“全球最佳投资目的国不再是中国，而是美国”。在技术、人口结构和发达经济体的政策调整促进全球经济再平衡的过程中，中国也将国际收支的基本平衡当作重要的宏观经济政策目标。随着我国不断转变经济发展方式，经常账户顺差已经连续几年保持在占GDP比重2%-3%的区间。未来，内需和进口的扩大将继续推动经常账户顺差保持低位。根据国际货币基金组织今年1月的预测，我国的经常账户顺差在未来五年中都将处于GDP的3%以内。在全球经济再平衡的过程中，中国外汇储备的积累也将放缓。从这个方面来看，人民币在经历了2005年汇改以来的较大幅度升值后，进一步单边升值的基本面因素正在发生明显的变化。

经常账户主要受国际分工及资源禀赋差异的影响，但资本和金融账户既包含直接投资这样的长期性账户，也包含证券投资和银行借贷这样的短期性账户，它在受国家间的绝对或比较优势的影响时，也容易受到利差或国际环境变化等短期冲击的影响。当美欧日等发达经济体接连实施量化宽松政策时，就可能导致大量国际资本流入我国；当发达国家退出量化宽松政策以及国内金融风险相对上升时，这些资金又可能较快地撤离。另外，随着中国逐步加快资本账户的可兑换进程，证券投资、其他投资账户会呈现资本双向流动态势。国际收支平衡表中的资本与金融账户本身易受一些短期因素的影响“快进快出”，而中国资本账户的开放又为中国与国际间资本流动提供了更加便捷而合法的渠道，所有这些因素都会加剧人民币汇率的波动性。随着新一轮国际分工的深化，中国的真实利率因资本回报率也会相对下降，降低了中国对国际资本的吸引力，减轻了人民币进一步升值的压力。

当然，在另一方面，美国次贷危机及全球金融危机深化之后，人们也越来越认识到，随着全球外汇储备总量的增长、新兴经济体持有外汇储备总额及其份额的上升，以及新兴经济体货币的美国本位特征，给它们的宏观经济政策带来了相当大的麻烦，因此，国际货币体系多元化改革成为诸多新兴经济体的共同呼声。也正是在这个时候，中国采取了包括促进人民币跨境贸易结算、推进资本账户开放、汇率机制灵活化和外汇衍生品市场发展在内的多种措施，使人民币在全球贸易与资本流动性方面发挥更积极的作用。随着中国金融市场体系的更加成熟、更加开放，一些与中国有着密切贸易往来的新兴经济体对人民币的需求会增加，这会成为未来人民币走向坚挺的重要因素。

以上因素将在未来相当长一段时间影响人民币汇率的趋势，就短期或中期而言，情况似乎要复杂一些。新一届政府成立以来，政府减少了对宏观经济的干预，更强调通过深化经济体制改革、释放“制度红利”来促进有质量、有效益的经济增长，通过市场机制来提高经济的灵活性、以速度换效益来消化过去刺激性政策带来的不利后果，这些不仅有利于促进经济结构调整和经济的高质量、高效率发展，也会在相当程度上有利于币值对外走强。而且，相较于其他新兴市场经济体和发达经济体，我国的经济增速仍属于佼佼者。发达国家退出量化宽松政策是一个较长期的过程，更何况，现行以美元为主导的国际货币体系决定了美国在退出低利率的货币政策时也将会是不彻底的，因此，中国与发达经济体之间的利差现状不会在短时间内出现根本性的变化；加之，我国正在推动利率市场化改革，从国际经验来看，利率市场化后的一个时期常会出现利率上升，这些意味着，基于利差而进行的携带交易仍然具有现实基础，这在一定程度上有利于人民币汇率坚挺。但在另一方面，中国房地产市场在经历了长达十多年的繁荣期后，GDP对房地产市场的过度倚重的种种弊病、房地产市场的价格上涨与国内居民收入水平相脱节，以及房地产市场的局部甚至总体动荡对金融稳定的冲击将进一步表现出来，市场中日益增长的借款者违约的传闻和报道，都将对人民币汇率预期产生不利影响。我们预计，一旦中国房地产市场开始出现调整，其对经济不利冲击可能会持续一段较长时间，经济从中恢复更需假以时日。须知，日本在土地泡沫破灭之后，日元也出现了明显贬值的殷鉴并不遥远。

需要注意的是，央行自2014年3月17日起将银行间即期外汇市场兑美元交易价浮动幅度由1%扩大到了2%，市场机制在汇率决定中的基础性作用将进一步增强，人民币汇率机制的这一变化意味着，任何影响中国经济的种种不利因素都将影响市场参与者对人民币汇率的预期，使人民币汇率的波动性和风险相应地上升。尽管如此，人民币汇率机制的改革只表明中国进一步地回归有管理的浮动汇率制，央行决不会放任人民币过度升值或贬值，以致对实体经济产生严重影响。不仅我国央行对汇率进行管理，很多实行完全浮动汇率制度的发达国家也会在特定情况下干预汇率、防止汇率的过度波动，其目的是避免外汇市场波动对实体经济产生过度影响。从央行干预外汇的历史来看，它始终致力于确保人民币汇率既受到适度管理，又稳步走向更自由的浮动汇率。拥有3.8万亿美元外汇储备的央行具备随时干预汇率、确保实体经济正常运行的能力和意愿，既不会让人民币过度升值，使出口企业无法承受，也不会放任人民币剧烈贬值，使市场对人民币丧失信心。

基于以上分析，我们认为，在经历了2005年汇改以来较大幅度升值之后，人民币汇率越来越接近于动态均衡状态，未来人民币汇率的走势将不再是简单的单边升值，伴随人民币汇率机制更加市场化和中国资本账户的改革，人民币汇率将更多地呈现时升时贬的交替双向波动。在此情况下，套利者将越来越难以通过揣摩汇率政策来预测人民币的走向，人民币汇率将最终由市场发挥决定性作用，成为名副其实的有管理浮动汇率。

（作者分别供职于中国社科院金融研究所、中国社科院研究生院金融系）