人民币贬值真相：多重因素作用的结果（2）

近期人民币贬值的主要原因

在简要厘清过去几年人民币汇率的波动特征之后，现在就可以进一步分析近期人民币汇率大幅贬值的原因了。对于今年以来人民币汇率贬值，市场上流传最广的就是“央行博弈论”，即人民银行为矫正海外套利者单方面押注人民币升值的行为，采取了反向操作（买入外汇、卖出人民币），与套利者 “博弈”，从而导致人民币汇率走势逆转。另一种推测是，随着美联储不断收缩乃至退出量化宽松政策时间表的逐渐明朗化，将导致在美元低利率刺激下国际资本流动的逆转。资本外流曾造成了去年7-8月和今年1-2月的两轮新兴市场金融动荡，印度、巴西、南非、俄罗斯等主要新兴市场经济体均出现了资本外逃和本币大幅贬值的情况，前车之鉴必然在一定程度上影响市场对同样是新兴经济体货币的人民币的担忧。

对于以上猜测，有关当局曾表示，近期人民币汇率走势是市场主体调整前期人民币交易策略的结果，此次汇率波动幅度与发达和新兴市场货币波动相比属于正常波动；随着人民币汇率形成机制改革的深化和市场决定性作用的增强，人民币汇率双向波动将成为常态，双向波动的幅度要看市场供求，并且肯定是有利于市场发展。当局还强调，人民币在合理均衡水平上的双向波动有利于促进国际收支平衡、改善涉外经济环境和防范金融风险。然而，上述解释并未回答，如果汇率波动源于市场主体调整交易策略，又是何种因素驱动了市场主体的这种调整？

我们认为，近期导致人民币贬值的因素主要有以下几个方面：

首先，经济增速放缓、金融风险上升导致市场对未来中国经济形势的乐观情绪减弱。一方面，国际金融危机以来，我国社会融资总量和基础设施投资快速增长，经济增长对房地产行业的依赖比较严重，积累了一定的金融风险，随着一些城市房地产价格的回调，更增强了市场对中国房地产市场的悲观预期。鉴于地方财政的土地化、企业融资活动对房地产抵押品的高度依赖，对房地产市场的悲观预期直接引起了人们对地方政府债务融资平台、影子银行等方面的风险担忧。另一方面，从宏观政策来看，尽管今年我国政府表示仍将维持积极的财政政策和稳健的货币政策，但去年以来银行间市场利率数次攀升的现象表明，中国金融体系因流动性冲击而导致短期利率波动可能有所反复，面对这种情况，当局可能会为惩戒那些寄望于政府救助而增加道德风险和机会主义行为的机构而增加流动性操作的选择性，货币政策不太可能全面地转向宽松。对金融风险担忧，就成为部分外资撤离中国市场并导致人民币汇率贬值内因。

其次，发达国家非常规货币政策的退出引发部分外资回流。在经常账户顺差逐步缩小之际，更不稳定的资本和金融账户就会对汇率产生更大影响。2013年5月，美联储主席伯南克暗示将缩减量化宽松政策规模，导致部分新兴和发展中经济体出现大规模资本外流，并引发了数次金融动荡，印度、印度尼西亚、巴西、俄罗斯、南非等新兴市场经济体都曾出现本币贬值。今年2月，随着美联储进一步缩减量化宽松，以土耳其、阿根廷为代表的新兴市场再次出现动荡，货币大幅贬值。3月19日,美联储决定分别削减50亿美元的机构抵押贷款支持证券和长期国债,受美联储政策的这一调整的影响,人民币兑美元汇率随之大幅下挫。虽然与其他新兴经济体相比，中国的经济基本面相对较好，且巨额外汇储备足以应对任何对人民币汇率的不利冲击，但发达经济体量化宽松政策规模的缩减和有序地退出、利率水平上升的预期而导致未来若干年国际资本流动的反向变化不可避免地会影响到人民币汇率走势。例如，央行的数据显示，2月份中国金融机构外汇占款新增1282亿元，较1月环比大幅下降3091亿元左右可能就是一个佐证。同时需要认识到，美国调整量化宽松货币政策正反映了在经历了数年的经济低迷之后，遭受危机打击的美国经济可能走上一个相对复苏的历程，这有利于美元对其他所有新兴经济体货币的总体升值。从这个意义上说，人民币近期的贬值，是整个新兴经济体货币对以美国为代表的发达国家结束量化宽松货币政策响应的一部分。

最后，央行减少外汇干预让市场在汇率决定中发挥基础性作用也促成了人民币汇率波动性上升。近年来，随着人民币汇率弹性的逐步增加，央行运用外汇储备干预市场的频率已经大幅降低。出于维护币值稳定的目的，央行应不会在市场看空中国经济之际，有意造就突发且幅度较大的贬值。更可能的情况是，市场力量推动了人民币汇率的走低，而央行并未采取人为支撑币值的措施。究其原因，有可能是央行借机为进一步扩大人民币汇率弹性预热。2012年政府工作报告表示将“增强人民币汇率双向浮动弹性”，很快人民币汇率浮动区间就由正负0.5%扩大至正负1%。今年政府工作报告明确表示“扩大汇率双向浮动区间”，汇率浮动区间再次择机扩大。人民币适时贬值恰好提供了一个让市场适应汇率双向浮动的机会窗口。

总之，我们认为，近期人民币汇率贬值是多重因素作用的结果，它既反映了市场对中国宏观经济运行可能的潜在风险暴露和中国与其他发达经济体增长率强弱的相对变化，也反映了中国人民币汇率机制正在向更加市场化的方向迈进。