人民币贬值难持续 专家建言“低利率+升值”

广发证券首席经济学家、中国社会科学院教授刘煜辉认为，目前的“贬值+低利率”组合是非稳态，不太可能持续很长时间。原国家外汇管理局资本司副司长、国家行政学院决策咨询部副主任陈炳才则认为，市场对人民币长期升值的预期没有改变，当前人民币尚未升至均衡点，未来央行应采取“低利率+升值”策略对冲热钱并抑制通胀。

汇率波动“在央行掌控之中”

中国证券报：此次央行扩大人民币汇率波幅有何意义？扩大波幅后人民币出现连续下跌，原因是什么？

刘煜辉：中央银行在这个时候动汇率，一方面是形势所迫。近年来跨境人民币套息交易的负面效应越来越大。从对外投资头寸表来看，2011年之后中国对外净资产就开始不增加了，但是资产仍在快速增加，进入靠对外负债快速推动的过程。

从部门来看，截至2013年3季度，中国政府对外净债权3.39万亿美元，私人部门对外净债务1.58万亿美元。相较2008年底，政府对外净债权增加1.584万亿美元，但主要资金来源却来自于私人部门对外净负债的上升，上升1.273万亿美元，私人部门负债大量外币化。这一点与2008年之前的特点完全不一样。

2013年外汇占款和官方储备的新增虽然又恢复到高水平，但总量掩盖了结构：进来的多是短钱，它只是一种名义上的收入，实质是对外负债的上升，出去的多是长钱。短钱经过银行中介这个加杠杆的机器又进入到经济的长期资产（地方政府项目和房地产），不断累积脆弱性的隐患。

如果美国货币政策正常化进程导致全球资金成本进一步确定性地抬升，对国内流动性的牵引力量将会越来越强。中国可能不再是“绝缘体”。2010年后中美国债收益率的同步联动性显著增强，这说明中国的“外占”正越来越多地受到各种套利资金影响。

短期内套利交易呈现边际加剧态势，1月份代客结售汇顺差730亿美元，远期顺差230亿美元，上升都非常猛。央行此时出手也是形势所迫。

另外，央行在汇率上操作，可能也凸显出经济底线思维下，货币当局的困境。央行可能很清楚地看到套利资金流动，但难有作为。保持合意的利率、不让人民币自由浮动、遏制热钱，三者之间面临着不可调和的冲突，这是教科书中非常典型的“不可能三角”。

经济有底线，利率和汇率必然都被绑缚着手脚。与其说高利率和升值驱动着套利交易，不如说是经济底线给套利交易做了担保。

央行最希望看到的结果可能是：逐步退出干预，人民币汇率能稳定在某一价位，并逐步实现双向波动并扩大波幅，从而增加跨境套利的成本。

自2月中旬人民币进入贬值波段以来，前期央行主动干预的痕迹还是比较明显的，比如汇率和利率的背离，中间价和CNY引导CNH，这都显示了，这不是一次人民币内在贬值预期驱动的行情。但3月7日后，市场主导因素开始增强，即当人民币进入大量结构性产品的下档保护价6.15-6.20区间后，震荡开始加剧，一些风险敞口的平仓盘开始出来，也就是说雪球自己可以开始滚动，获得了一些自我实现的贬值的动力，在央行宣布扩大日波幅以后，动能有所增强，所以随后几天人民币出现连续下跌。但总体还在央行掌控之中。

陈炳才：央行决定3月17日起扩大波动幅度，一个重要意图就是抑制外汇资金流入，减少人民币汇率升值压力（这里所说汇率是指人民币兑换美元，以下同）。今年1-2月份我国外汇占款总体增长较快。虽然统计数据显示商业银行2月的外汇占款增加只有1400亿人民币不到，但国家外汇管理局2月结售汇顺差达到457亿美元，占款在2700亿-2800亿人民币。这表明，境外资金流入规模加大。同时，市场也在呼吁人民币对美元波动幅度扩大，甚至期望人民币兑换美元汇率有所贬值，减少套利资金进入国内市场投机。

但近期扩大汇率波幅后，人民币出现连续下跌，有多种因素在其中发挥作用。首先是2月经济数据在3月中旬陆续公布，出口形势和工业产值增长不理想，消费物价上涨，而工业品价格下跌，对企业利润和发展不利。市场预期汇率贬值应属于正常。其次，从市场表现来看，干预、投机或汇率交易行为异常是导致汇率连续贬值的重要力量。2月经济数据利空，应是一个短期现象，在2月15日之前的汇率波动中应该体现了，但这次人民币兑换美元连续贬值接近3%，在操作风格上与2011年出现的连续12个交易日触及涨停和2012年出现的多个交易日连续触及跌停如出一辙，不过是在具体趋向和操作手法、时间上有所变化。如果不是央行的引导和干预，就意味着外汇市场存在影响汇率的强大力量，说明汇率交易机制有问题。