为何外汇占款对流动性的影响力减弱（3）

（三）对非标资产配置需求的上升挤占债券投资需求

表面上看，2013年下半年以来，利率市场化导致资金来源端成本上升，迫使银行、保险等金融机构在资金运用方增加对收益更高的非标资产的配置比重，降低对收益相对较低的债券的配置比重，减少了对债券的投资需求；而2013年下半年债券的供应量不仅没有减少，还在增加。债券市场本身供求此消彼长的变化导致债券价格下跌，收益率上升。以债券市场的重要买家——保险公司为例，2014年全国保险监管工作会议报告指出，2013年企业债和另类投资等高收益资产占比较年初分别增加2个百分点和6.3个百分点，全行业的投资收益率上升至5.04%，比上年提高1.65个百分点。这表明，保险公司在过去的一年中把更多的资金投向了非标资产以提高收益率，降低了债券需求。再看市场的另一个重要买家——银行，从图3可见，近三年全国性商业银行和城市商业银行增持利率产品占全部债券资产的比率是逐年下降的，特别是2013年不仅利率产品的规模出现了明显下滑，其占比也下降了近一成。

更深层次地分析非标资产挤占债券背后的原因，需要回答究竟是利率市场化导致资金来源方利率上升，进而推动运用方配置非标资产，还是运用方无视风险只顾收益给出了虚高利率，金融机构为此加剧在来源端的争夺，导致利率上升。笔者认为，这不仅是来源端的问题，而更多是运用方的问题。人民银行在《货币政策执行报告》中提出，“一些财务软约束部门资金需求量大，对利率敏感性相对较低，其大量融资也推高了全社会融资成本”。所谓财务软约束部门就是指地方政府，其债务融资需求的无序扩张推高了市场利率。未来，如果看不到在影子银行监管和控制地方政府借贷冲动方面有实质进展，那么目前非标资产挤占债券的局面很难得到根本改变。

图3  2013年利率产品的规模和占比均出现下滑

资料来源：CEIC、中债登、上清所、招商证券

（四）利率市场化导致的存款碎片化推高关键时点流动性需求

利率市场化导致金融机构存款竞争白热化，存款出现理财化的倾向。而存款争夺和存款理财化导致存款在大行和中小行之间的分布更不均匀、更不确定。这打乱了过去银行间市场习惯性局面，即大行在月末等关键时点向市场融出资金、小行融入资金。现在在月末时点，不时出现大行上午还在向市场拆出资金，下午却被迫融入资金或者向人民银行求助的局面，这种情况的变化加剧了银行间市场在月末、季末时点的波动。

对2014年货币政策和流动性的看法

综上所述，外汇占款对国内流动性影响力减弱是货币政策目标转换等中期因素在起作用。笔者不认为2014年货币政策会有放松的机会，除非经济出现剧烈的下滑，否则人民银行货币政策基调仍将是稳中偏紧。当然，在此货币政策基调下，流动性环境仍可能阶段性改善。从资金供应方来看，货币政策带来改善的空间有限，只能观察国际资本流入和外汇占款是否会出现超预期的增长。从需求端来看，笔者认为如果流动性出现改善，需要满足充分和必要两个条件：充分条件是对影子银行的控制和监管能够切实加强，对于地方政府政绩考核及地方债务纳入预算的相关改革有实质性进展，需关注“两会”之前预算法及相关条例是否会修订；必要条件是通胀有所回落，因此要密切观察在2014年年中，通胀水平会不会如期回落。