为何外汇占款对流动性的影响力减弱（2）

外汇占款对银行间流动性影响力减弱的四因素

变量间的稳定关系出现异常时需要认真反思。结合最新的数据和事实，笔者认为造成2013年第四季度以来外汇占款对银行间流动性影响力减弱的主要因素有四个。《货币政策执行报告》提出，“作为资金价格的市场利率，其变化是流动性供求相互作用和平衡的结果”，本文列举的这四个因素中，前两个与流动性的供给有关系，后两个与流动性的需求有关系。

（一）人民银行出于防风险目的开始采取稳中偏紧的货币政策

从2013年6月开始，人民银行的货币政策逐步由稳健变为稳中偏紧，这是导致四季度以来外汇占款影响力减弱，银行间流动性明显偏紧的关键原因，也是6月钱荒以来流动性环境改变的最根本原因。人民银行虽然没有通过调整常规“武器”——提高基准利率和法定存款准备金率来释放偏紧的信号，但是通过不断收缩公开市场净投放规模（见图2），以及主动引导银行间回购招标利率上升达到了调控目的。2013年第三季度公开市场货币净投放规模只有2012年同期的四成，第四季度公开市场更是不断净回笼货币。除了数量信号外，人民银行同样通过价格发出偏紧的信号。人民银行将7天逆回购招标利率从年初的3.35%提升至第三季度的3.90%，在第四季度初进一步提升至4.10%，其态度和传递的信号都很明确。

图2  2013年下半年公开市场操作规模不断缩量

资料来源：Wind资讯、招商证券

此外，常备借贷便利（SLF）余额在2013年第四季度减少2860亿元，也是对外汇占款增加的一个对冲。值得强调的是，人民银行在货币政策工具上的创新使其能够更为有效地实现货币政策的调控效果，降低外汇占款对流动性的影响。在过去，外汇占款之所以能够对流动性产生影响，一定程度上是因为外汇占款的流入是连续的，不断对流动性带来改善作用；而货币政策的调整则往往是滞后的、缓慢的、离散的，比如提高一次法定存款准备金率往往要间隔一个月以上。那么，这个政策空档期间，流动性会因外汇占款的增加而阶段性改善。但是，人民银行在2013年创造了更多流动性调节工具，可以根据国际收支形势和资金流动的变化更加灵活地调节流动性，更有效地体现其政策意图。例如，人民银行在2013年第三季度开展央票的锁长放短操作，冻结长期流动性并提供短期流动性。再如，人民银行采取常备借贷便利操作，接受高等级债券和优质信贷资产等合格抵押品，对短期流动性进行调节。从《货币政策执行报告》可以看出，2013年8月外汇占款由负转正、仅恢复小幅正增长之后，9月末的常备借贷便利余额就开始减少，比6月末下降300亿元；到12月末更是减少2860亿元，余额仅为1000亿元。可以说，常备借贷便利余额在第四季度减少2860亿元也是对外汇占款增加的一个对冲，减弱其对流动性的影响力。2013年12月末金融机构超额准备金率为2.3%，比9月末提高0.2个百分比，处于近年来比较低的水平，是人民银行多方面多手段调控的结果。

更值得深思的问题是，人民银行前所未有地在通胀威胁并不显著的情况下维持偏紧的货币政策而且态度强硬，其目的是什么？笔者认为，人民银行的目的在于防风险，这是人民银行态度发生质变的深层次原因。

《货币政策执行报告》首次提出，中国货币政策主要有四个目标：稳增长、调结构、控通胀、防风险。尽管防风险位列最后，但我国的政策一贯希望“外松内紧”，排在最后并不意味着最不重要。人民银行突出防风险目标与新一届政府对于经济风险的认识有密切的关系。中央财经领导小组办公室主任刘鹤的著作《两次全球大危机的比较研究》阐述了一个基本结论，即引发两次危机（20世纪30年代大萧条和2008年爆发的全球金融危机）的一个核心问题是货币和金融环境过于宽松，忽视了防范系统性风险。中国潜在经济增速下滑，政府债务持续上升，影子银行的风险正在增加，这是中国经济面临的重大现实问题和核心矛盾之一。但是宏观的审慎与微观个体的激励并不总是相容的，市场对宏观风险不够重视。2012年底以来，金融机构依然在加杠杆，表外业务快速上升的势头也没有得到有效遏制。因此，人民银行通过2013年6月钱荒收紧流动性，引导商业银行加强流动性和资产负债管理，调整资产负债总量和期限结构，推动了各方对于防风险和去杠杆政策目标的认识。在此基础上，人民银行获得国务院授权牵头建立了一行三会金融监管协调部际联席会议制度，并加强对影子银行的监管。

《货币政策执行报告》强调：“下半年以来，金融机构贷款过快投放、同业业务加速扩张和期限错配等问题均有所改善。”很显然，从防风险这一政策目标推论，短期看，如果货币信贷增速不能达到目标，则货币政策难言放松；中期看，除非埋藏在中国宏观经济中的系统性风险——影子银行得到有效监管、地方和房地产投资冲动得到有效抑制，房地产等资产价格能够平稳着陆，否则很难寄希望于人民银行货币政策的放松。

（二）第四季度人民币跨境资金净流出超过2300亿元，减少了流动性供给

根据《货币政策执行报告》的数据，2013 年跨境贸易人民币结算业务实收1.88 万亿元，实付2.75 万亿元，收付比为1：1.46。直接投资方面，2013 年全年银行累计办理对外直接投资结算金额856.1 亿元，同比增长1.8 倍；外商直接投资结算金额4481.3 亿元，同比增长76.7%。整体看，全年跨境人民币贸易和直接投资净对外支付额约为5075（=27500-18800+856-4481）亿元。同理可以测算到，2013年上半年人民币净对外支付1352亿元，第三季度净对外支付1385亿元，据此可以推算2013年第四季度人民币跨境对外净支付2338（=5075-1385-1352）亿元。鉴于这 2300多亿元人民币的绝大多数未通过RQFII（人民币合格境外投资者）等渠道回流（进一步的数据需等待国家外汇管理局的有关报告披露），都已离开中国的银行体系。因此这2300亿元人民币对外净支付可以视为基础货币的减少，是对外汇占款增加的一个对冲，减弱了外汇占款上升对银行间流动性的改善程度。