为何外汇占款对流动性的影响力减弱

为何外汇占款对流动性的影响力减弱

招商证券研究发展中心谢亚轩

摘要：外汇占款是分析国内流动性的重要变量，经验表明，两者原本存在稳定的相关性，但在2013年四季度这一关系出现紊乱，表现为外汇占款对流动性的影响力减弱。本文从流动性供求及需求的角度，从四个方面分析了造成这一现象的原因，并对2014年货币政策和流动性的相关情况作了预测。

关键词：外汇占款  流动性  货币政策 

外汇占款与流动性原本存在稳定相关性

外汇占款直接影响基础货币的投放，分析和预测国内流动性状况，外汇占款无疑是一个重要变量。经验表明，外汇占款与流动性存在稳定相关性，如果外汇占款增加量明显超预期，则国内银行间流动性趋于宽松，利率回落；相反，如果外汇占款的增加量显著下降甚至负增长，则国内银行间流动性趋紧，利率上升。

应该说，2013年6月的钱荒比较充分地证明了国际资本流动、外汇占款与国内流动性之间的关系。人民银行在日前发布的《2013年第四季度中国货币政策执行报告》（以下简称《货币政策执行报告》）中指出，“2013年6月份货币市场出现了一次较大的波动。这与市场传闻扰动、企业税收集中清缴、端午节假期现金需求、外汇市场变化及商业银行半年末指标考核等多种因素叠加有关。”的确，在外汇占款方面，2013年6月，由于市场强化对美联储退出QE的预期等多种因素迭加影响，金融机构新增外汇占款由前4个月的月均远超3000亿元回落到-412亿元，降幅非常明显。在此期间，银行间7天回购利率最高达12.2521%，月平均7.0844%，远高于前4个月3.3155%的平均水平。外汇占款的减少导致基础货币供应减少，推高了市场利率。

2013年第四季度外汇占款与流动性的关系出现紊乱

外汇占款与流动性原本稳定的关系在2013年第四季度出现紊乱，外汇占款明显增加但银行间流动性却日趋收紧，外汇占款对流动性的影响力减弱。

首先观察当时外汇占款变化。笔者坚持辩证分析美联储QE退出对我国国际资本流动的影响，认为QE退出对我国外汇占款的影响更多是阶段性的，曾判断外汇占款有望在2013年第三季度恢复正增长。事实证明，金融机构新增外汇占款在2013年9月已回升至1263.6亿元，10月的增量更是达到4416亿元并维持在高位。2013年整个第四季度，新增外汇占款月平均达3708亿元，处于历史较高水平。

再看当时的流动性变化。从图1可见，银行间流动性不仅没有出现宽松迹象，反而是越来越紧。仍以银行间7天回购利率为例，2013年8月和9月其平均值为4.0194%，10月上升至4.3803%，11月升至4.5557%，12月更是高达5.3336%。第四季度7天回购利率的绝对水平虽然不像6月那样陡然上升，但一直维持走高的趋势，流动性没有跟随外汇占款的回升而回落（见图1）。

图1  2013年9月以来流动性并未随着外汇占款的增加而出现好转

资料来源：Wind资讯、招商证券