张茉楠：外储改革事关金融战略与财富安全（2）

巨额外储加剧内外部失衡的矛盾

巨额外汇储备使中国付出了高昂的经济成本，并加剧了内部均衡和外部均衡的矛盾。

1、严重影响货币政策的独立性

在开放经济条件下，外汇储备及其变动不仅是一国对外金融政策的联系纽带，更是体现货币政策有效性的重要因素。外汇储备持续攀升引起的外汇占款会改变国内基础货币的投放，增强货币供给的内生性，给中央银行的货币政策调控带来巨大的压力，引起货币政策和汇率政策间的冲突，进而间接影响到宏观经济的稳定性。

2、外汇对冲成本越来越大

中国货币当局采取了多种手段来对冲外汇储备上升对国内货币供给的影响，如回收再贷款再贴现、国债回购、发行央行票据、提高法定存款准备金率、银行信贷配额等。2002-2008年期间，央行票据发行规模的迅速增加，央行票据的平均利率由2.13%升至3.86%，导致中国货币当局的对冲成本大幅上升，如果加上准备金存款利息、央行票据利息、国债正回购利息等外汇占款对冲的利息成本，总成本将介于1.4-1.5万亿之间。

3、巨额外储持有成本高

拥有外汇储备实际上是持有收入回报率比较低的外国政府债权而出让收益率比较高的股权，这是很大的利益损失。我国积累的巨额外汇储备主要用于购买回报率很低的美国国库券、财政部中长期国债和联邦政府机构债券等（平均名义收益率只有4%-5%），中国持有美国国债规模由2000年初的714亿美元上升至2012年底的1.2万亿美元左右，占美债外国投资者持有总量的比例也由2000年初的8%升至目前的22.1%，持有美债规模占外储资产的比重达到38%以上。2008年国际金融危机以来，随着美元总体趋向贬值以及美国国债收益率大幅走低，中国外汇储备已处于高度“不经济”的状态。

4、导致央行货币错配更加严重

在央行资产负债表上，储备资产占总资产的近80%。随着外汇储备的持续上升和人民币升值预期加强，央行资产负债表的货币错配日益加剧，即资产方主要表现为外汇储备的增长，负债方主要表现为人民币央行票据的增长，这种日益扩大的货币错配以及“负债高成本、资产低收益”的格局不仅加大央行资产负债表风险，也使货币当局在相当程度上陷入了减轻人民币升值压力与抑制货币供给增长难以兼顾的两难境地，使本币政策与外币政策间产生冲突，加剧内部均衡和外部均衡的矛盾。

重新认识外储性质对改革至关重要

通过对外汇储备来源和成因的分析，可将外汇储备分为两类，认清两类外汇储备的性质对于下一步外汇储备管理改革至关重要。

第一类是由外贸顺差形成的权益性资产，是积累下来的国际净财富。我国这部分外汇储备是用出口商品与外币兑换得来的，钱货两清后，我国是这部分外汇的拥有者，可以自由支配。目前，中国拥有这类权益性财富的总额大概2.5万多亿美元。

第二类是资本和金融项目形成的债务性资产，如外资流入等。我国这部分外汇储备是用人民币与美元相交换得来的，主要包括外商直接投资和我国的外债。对于我国而言，这部分外汇储备是债务性资产，不能随意动用。

目前，中国拥有这类债务性资产近万亿美元。债务性资产可分为长期和短期两种：前者主要指外国在中国的实业投资和长期债券投资，这部分债务性外汇资产的流动性较小，我们使用的空间比较大；后者主要指外国在中国的证券投资和不明目的的热钱，这部分外汇随时都有可能撤出中国。