央行锁长放短与美联储扭曲操作的异同

秦新锋 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

2013年8月2日，中国人民银行在《2013年第二季度中国货币政策执行报告》中，提出采用创新货币政策操作方式，同时在公开市场上冻结长期流动性和提供短期流动性。这一操作方式被市场广泛引用为“锁长放短”，即通过续作部分到期的三年期央票收紧长期流动性，与通过公开市场操作和常备借贷便利(SLF)释放短期流动性相结合，以达到限制金融机构期限错配，维持货币市场平稳运行的目的。因为央行的这一创新货币政策与美联储在进行第三轮量化宽松(QE3)之前所采用的“扭曲操作”(OT)存在类似之处，又被媒体称之为中国版的“扭曲操作”。本文对我国央行“锁长放短”的创新货币政策与美联储用于刺激经济的“扭曲操作”政策的背景、机制以及操作手段作出比较，我们可以发现两者存在本质上的不同。

与我国央行针对流动性“锁长放短”的货币政策不同，美联储“扭曲操作”货币政策的操作对象是美国的债市，是利用售卖已持有的短期国债所获收入来购买长期国债，从而促使长期利率下降，刺激民众消费需求，实体经济得到发展。“扭曲操作”的第一部分(OT1)从2011年9月至2012年6月，总金额包括4000亿美金的债券买卖。在第一部分市场操作结束后，美联储宣布经济持续低迷，将继续进行“扭曲操作”的第二部分(OT2)。第二部分市场操作从2012年7月至2012年12月，总金额为2670亿美金。2012年12月份，美联储宣布“扭曲操作”终止，并将用第三轮更加积极的量化宽松政策(QE3)代替，用于购买长期国债和抵押贷款证券(MBS)。

事实上，“扭曲操作”货币政策是美联储为了应付2008年美国发生的次贷危机而采取的一系列救市政策中的第三项措施。其中，第一项措施是将短期利率降至零，这样美联储无法通过进一步降息来刺激经济增长。在第一项措施失败后，美联储启动印钞机，开始执行至今被世界诟病的量化宽松政策，市场称之为第一轮量化宽松(QE1)和第二轮量化宽松(QE2)。在2011年6月，当第二轮量化宽松(QE2)刚刚结束时，美国经济又开始重新显示出疲弱的态势。在决心推出第三轮量化宽松(QE3)货币政策之前，美联储尝试推出了不会使其资产负债表得到进一步扩张的“扭曲操作”货币政策。在发现“扭曲操作”政策对经济发展刺激有限之后，美联储在2012年9月宣布推出第三轮量化货币宽松政策(QE3)。

经济学家普遍认为，美联储所尝试的对已持有的国债组合“扭曲操作”，对促进美国国内就业、拉动经济增长作用极其有限。与之形成鲜明对比的是，我国人民银行采取实行“锁长放短”的操作对象，是流动性充裕、有较大市场影响力的金融机构，是通过主动灵活地管理市场预期，保持银行间市场平稳运行的创新货币政策。央行进行“锁长放短”流动性管理的主要目的，是在保持短期流动性充盈的前提下，继续温和地使金融机构降杠杆、去风险，更好地为未来的利率市场化改革创造良好基础。随着金融机构进一步去杠杆化，央行创新货币政策预计会对我国3年期以上国债造成一定压力，一定时期内收益率曲线或将持续平坦化上升。

央行“锁长放短”的创新货币政策与美联储“扭曲操作”的失败救市政策是截然不同的公开市场操作方式。这一创新货币政策的实施显示了新一届政府对我国下半年经济稳定增长的信心和调结构、促改革的坚强决心。

(作者系青岛农商银行债券交易员)

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