陈炳才：人民币资本项目可兑换的操作思路

国家行政学院决策咨询部副主任陈炳才

国务院总理李克强5月6日主持召开国务院常务会议，研究部署2013年深化经济体制改革重点工作，会议部署“提出人民币资本项目可兑换的操作方案”，引人注目。人民币资本项目可兑换在近几年被热烈讨论，一方面说明它在中国经济的发展中已经越来越重要，另一方面也说明了它存在的风险。

资本项目可兑换的含义

资本项目可兑换与人民币资本项目可兑换还存在着一些区别。

资本项目可兑换，是专业术语。资本是能够带来利息、利润的资金。资本项目指：产业投资，债券、股票、基金投资，存款、贷款，债权、债务，信托，理财，担保，租赁等。境内机构的资金在国内用于这些项目，会有管制或管理，但政策允许他做，称之为取消审批、管制。允许境内资金到境外、境外资金到境内做这些项目，就是资本项目可兑换。单方面允许，就是单方面的可兑换。允许某种货币做，不允许某些货币做，这就是某种货币的项目可兑换。

当然，允许境外资金到境内做，境内资金到境外去做，有很多细节，如项目准入、交易、支付合规的审查，行业准入、安全审查，账户开设申请等，这些环节的制约，往往使得交易不可行或成本高，因此说可兑换存在限制，是不可兑换，或部分可兑换。如中国企业收购美国的港口、石油公司，美国就借口安全等，禁止出售，这就是不可兑换。

发展中国家过去因为外汇短缺，故对贸易、资本项目实行外汇管制。而美国、欧洲等国家就是创造外汇(储备货币)的，故不需要管制外汇的使用，但早期也限制本国资本到境外投资。后来资本过剩，就鼓励资本外流。

传统意义上资本项目可兑换、不可兑换，主要指外汇或储备货币项下，而且主要是美欧等发达国家为进入发展中国家金融市场而对发展中国家提出的要求。

人民币资本项目可兑换，它有多种含义，它首先是指人民币跨境流动的开放和管制取消，其次包含了储备货币资金跨境流动和交易的开放、管制取消，也包括主权货币(本币、储备货币之外的货币)跨境流动和交易的开放、管制取消。

我国人民币资金充裕，鼓励、允许人民币自由流出到境外从事资本项目投资，允许境外人民币资金流入境内进行资本项目投资，风险不大。人民币是我国创造的货币，只要对人民币资金出入进行有效的规范、管理，就可以有效控制风险，故不必对人民币资金出入采取严格的管制或禁止。

储备货币不是我国所能够创造的，其资金跨境流动也存在一定的风险。如果没有足够的外汇储备，就难以抵御外部投机带来的风险。我国外汇储备虽然高达3.5万亿美元，但按照每人年购5万美元计算，6700万人次的购买就花完了，而这些仅仅是作为旅游、探亲、上学、国外购买等。如果允许个人境外自由投资，对投资项目没有限制，在产业投资之外，也可以进行债券、股票和金融衍生品投资，这个需求也会很大。3.5万亿的外汇储备，在国外的金融市场是零头。故对储备货币的跨境流动仍然需要一定的管制和限制。

主权货币到境内来投资，境内企业持有非储备货币到某些国家投资资本项目，其规模有限，资产有限，对其本币市场的影响有限，不会带来风险，因此，主权货币的兑换也可以开放或取消管制。

传统意义上的资本项目可兑换的风险

传统意义资本项目可兑换的风险首先源于货币地位的不平等。当今的国际金融秩序，实际是不公平的秩序，是美元等储备货币垄断国际金融利益的体系，也是禁止非储备货币跨境履行货币基础职能的不合理体系，是主权货币国家不甚明白本币可以跨境履行职能的体系，而这个体系由于纸币地位的不平等，存在很大差异，也因此存在不同风险。

一是国际信用和发行权的差异。美元、欧元等货币是储备货币，具有国际信用，可以获得铸币税，在全球流通，发挥货币的基础职能，而其他货币是非储备货币，没有足够的国际信用，不能自由流通和兑换。

二是兑换与被兑换的差异。货币的本质是汇兑———汇率的本质是非储备货币与储备货币的兑换比率。在国际经济和金融活动中必须使用储备货币，而不能使用非储备货币，储备货币进入任何国家，可以兑换为非储备货币，而非储备货币原则上只能在本国兑换储备货币，而且是有限制和管制的兑换，不能自由兑换为储备货币或其他货币。非储备货币出了国门以后，本币不能自由兑换其他货币。

三是持有的差异。不少国家担心国际金融安全，因为其持有大量美元、欧元金融资产，由于全球贸易、资本流动、金融交易以美元、欧元来计价，而这些金融资产的价值会严重缩水，各种金融交易和价格剧烈波动也会导致严重汇兑损失和交易亏损，这些都会导致银行非银行金融机构、国家的金融利益损失，导致债务危机、汇率危机、资产价格危机和银行危机。

由于货币地位不平等，货币的风险则不同。同样的汇率波动幅度，如15%-20%，非储备货币波动达到如此幅度，则国家会发生货币、金融危机，而储备货币国家不会。非储备货币国家政局和经济下行，货币会急剧贬值，而储备货币国家不会。发生金融危机时，非储备货币国家只能自己解决，而储备货币国家可以通过发行货币转嫁危机。

资本项目可兑换的实际风险源于投机力量严重不对等。在储备货币项下的资本项目可兑换，其可兑换的风险在于：

一是虚拟资产的差异。储备货币国家虚拟经济庞大，各种金融资产是当年经济规模(G D P)的数十倍到一百多倍，而非储备货币国家大多以实体经济为主。虚拟资产的价值超过实体经济的规模有限。目前，全球各种虚拟资产价格是G D P的100倍左右，每天全球仅外汇交易量就达到4万亿美元-5万亿美元。这都是以储备货币来计价和结算的，这些投机资本一年交易量的2%-3%到非储备货币国家进行投机，非储备货币国家的实体经济也承受不起。

二是汇率价格的差异。储备货币国家，在当初确定自己的汇率时，往往把自己的汇率价格定得很高，把非储备货币的价格定得很低，历史上的英国、荷兰都是如此。战后美国确定日元汇率时也是如此。这样做，其实就是通过汇率来掠夺非储备货币国家的资源和消费品。在金融经济开放的时代，储备货币国家的企业，可以通过历史的汇率制度廉价收购非储备货币国的资产，购买资源。更重要的是，在竞争中处于资产实力的优势地位。投机资本在投机中，也占据汇兑的优势地位。

三是投机与被投机———冲击与被冲击的差异。20世纪90年代以来，从日本泡沫经济危机、墨西哥金融危机到亚洲金融危机，基本都是国际投机资本———储备货币的投机资本，蓄意冲击一国的汇率制度，或者蓄意冲击一国的汇市和股市，而很少有非储备货币国到储备货币国进行投机冲击的。即使在储备货币国家本土的投机，最终损失的，也是那些持有储备货币的非储备货币国家。由于货币地位的不平等，尤其是投机力量的严重不对等，非储备货币国家在资本项目可兑换中存在巨大的风险，乃至必然要出现开放的危机，不过是迟早的事情。因为以储备货币标价的国际投机资本力量太大了，开放金融市场以后，非储备货币国家的金融没有足够的能力与投机资本抗衡。