货币政策内外兼修——论流动性和汇率的变局
【明明债券研究团队】
报告要点：
引导人民币逐步贬值是内外均衡下货币政策的必然选择。在货币政策目标体系中，对于外部均衡，货币政策的总体目标是人民币汇率合理均衡保持稳定，在资本流出和进出口衰退性顺差的背景下，人民币存在贬值压力，而从汇率本身来说，远期、即期汇差和人民币兑一篮子汇率指数变化也表明人民币汇率贬值仍在路上，因此未来引导人民币逐步贬值是货币政策的必然选择；对于内部均衡，由于经济整体疲弱而且投资预期回报率低，实体经济不愿增加消费和投资，货币政策的传导渠道被阻断，货币供给增加的效率低下，同时在通胀稳定和推进供给侧改革的背景下，货币政策也不宜继续放水。
在内外均衡目标的配合上，保汇率和稳利率成为主线。由于内外均衡目标往往互相矛盾，实践中货币政策只能在两者之间权衡选择，可以从货币政策成本收益比较的角度出发。通过比较可以看出，汇率过快贬值的成本远高于国内宽松政策的收益，所以货币政策理应先保汇率，同时尽量稳定利率，至少不使用可能引导利率大幅下行的政策工具，从而缓解汇率端贬值压力。
在货币政策工具框架中，与汇率相关的工具多种多样，目前的组合是“量价齐稳+汇率波幅加大+短期资本管制+预期管理”。首先，由于货币供应量增加会使短端利率下降，引发汇率超调，从而导致汇率下降，所以短期内没有推出总量政策，这也是去年12月至今央行迟迟不降准的顾虑之一；其次，在利率平价关系的影响下，对利率下降的约束明显，表现为货币政策对基准利率和公开市场7天逆回购利率的谨慎态度；第三，外汇交易导致国内流动性递减效应加大；第四，窗口指导和预期引导有助于减轻政策压力；第五，资本管制只是短期权宜之计，寄希望于用时间换空间，为汇率政策提供支持；第六，加大汇率双向波幅，减弱单边贬值动力将是未来政策特征。
对于货币政策内部工具，结构性和短期性特点明确，总体判断更加偏中性。原因有三：一是来自汇率的压力，二是货币供给并不弱，现在经济面临的问题是投资需求低迷，三是流动性仍然总体宽松，进一步放松的必要性在下降。但同时也要看到，货币市场利率和流动性波动的风险依然存在，2015年以来回购交易量快速上升，金融机构的融资依赖性提升，在货币政策边际宽松意愿下降和期限利差被极度压缩的背景下，一旦出现流动性波动，市场利率将面临巨大的回调风险。
政策展望和市场策略。从政策面看，货币政策内外配合出现风格轮换，“保汇率、稳利率”成为重点。当前，“货币增速不低，投资增速不高”主要源于投资回报率低和投资意愿下降，“放水”也无法解决这一矛盾，反而应保持定力，避免过度宽松触发更大的系统性风险。从基本面看，金融数据表现较好，经济总体数据符合预期，分项数据好坏不一，12月进出口、金融数据双双超预期，四季度GDP增速小幅下滑但总体符合预期，其中投资增速放缓、消费意愿小幅回落、工业增长尚稳，低增速或成新常态。当前的分歧在于资本市场是否能止跌企稳，如能企稳，则对基本面的负反馈将可缓释。11月以来宽财政仍在推进，虽然12月基建投资有所下降，但这主要是因为财政突击支出带动投资存在滞后，今年在更积极的财政政策下，经济有望触底。从供需看，考虑到赤字率抬升预期、地方债置换规模扩大、低利率下城投等企业发债仍将持续等原因，预计债券供给压力将逐渐显现，在资本利得收益获取难度加大、债市供给放量逐渐缓解“资产荒”的状况下，不能再期待银行始终充当债市“接盘侠”。我们认为，偏离基本面的下行难以持续，维持10年期国债收益率2016年内在2.8-3.4%区间波动的判断不变。
正文：
去年四季度以来，货币政策出现了很多变化。首先，从内部工具来看，价格工具按兵不动，基准利率和公开市场7天逆回购利率均保持不变，总量工具更偏谨慎，降准预期屡次落空，7天逆回购不断增量；从外部策略来看，人民币汇率已经站到前台，成为货币政策的最前线，人民币指数推出的效果尚待观察，人民币兑美元汇率波动加大，央行的汇率操作时紧时松，难免让人心生困惑；展望未来，央行还会不会降息、降准，人民币汇率将走向何方，汇率和利率政策将如何配合，本文将尝试对这些问题进行分析。。
与此同时，上述这些变化也意味着，我们不能只从一个工具或某一方面来思考和理解货币政策，而应站在中国基本面的基础上，综合考虑货币政策目标、工具以及传导机制的整体框架，才能得出正确结论，从而把握未来的政策和市场走向。因此，在去年《货币政策2.0——开放条件下的货币政策新常态》报告的基础上，本报告作为该系列的第二篇，将结合最新情况，从更加具体的政策工具组合和操作层面进行分析，并对未来的政策走向、利率和汇率走势进行推导和预测。
货币政策的目标：内外均衡
总体目标：内外均衡
正如中央银行法原文所述：“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，因此若从内外角度加以解读，货币政策的目标就是实现内外均衡。
对于外部均衡，也即人民币汇率的考量（我们在《货币政策2.0——开放条件下的货币政策新常态》中曾提出，人民币汇率既不是最终目标也非工具，而是货币政策中介目标），在货币政策报告中的官方表述是“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。这个目标可以解释为两个要点，一是人民币汇率在合理均衡水平，但实际上绝对的合理均衡水平，我们可以根据购买力平价、利率平价、外汇收支、技术水平以及劳动生产率等模型进行测算，由于这些内容不是本篇报告的主要内容，所以不再展开分析，实践中，大家分析汇率均衡水平更多关注的是相对水平，也就是下面会讲到的国际收支均衡；二是人民币汇率基本稳定，即在政策目标中人民币汇率大幅贬值/升值并不是一个政策可选项，尽管理论上看，汇率贬值可以改善进出口，但实践中存在很多不确定性，比如可能导致其他国家竞争性贬值或面临来自国际社会的压力，最后往往得不偿失。
对于内部均衡，也包括两个方面：一是对内币值稳定，也就是实现通胀目标，这一点已经很明确，本报告不再细述；另一个是促进经济增长，这一点的结果是很清楚的，但实现的路径却常有分歧，货币政策对于经济增长的作用主要通过货币供给和利率变化影响实体经济的投资、消费意愿，从而实现经济增长。什么样的货币环境才有利于经济增长，后文会详细分析，但至少有一点可以肯定，那就是货币并非越多越好，即便对于现在的经济基本面，货币政策更需要做的是为改革创造“适宜的货币金融环境”，而“绝不要随便放水”。
外部目标：人民币贬值以向均衡靠拢
对于货币政策的外部目标，实际上可以一分为二：一是汇率本身，二是国际收支，这也代表了汇率的两种属性，一个是比价关系，另一个是资产价格，所以货币政策既要从资产价格的角度稳定汇率，又要从比价关系的角度保证汇率均衡以促进国际收支改善。最后，从货币政策目标框架的角度来说，汇率作为中介目标也承担了两种职能，即汇率既是目标，又是工具。
汇率均衡：从远期汇率和一篮子汇率指数看，贬值仍在路上
谈到汇率与外部均衡，首先要区分汇率变化的类型。汇率波动分为短期大幅波动和长期渐进变化，短期大幅波动更多与货币危机相联系，但目前学术界尚不存在关于货币危机的数量标准，根据经验判断，汇率短期波动程度过大可能引发市场恐慌情绪，此时外汇需求不再取决于实际用汇需求，而取决于恐慌情绪的蔓延和发酵。从这一角度来说，年初几次人民币汇率的日间大幅波动基本具备这一特点。
其次，需要说明的是代表汇率的价格指标。主要的汇率指标除了各国的双边汇率之外，还包括即期、远期汇率，货币互换利率，实际有效汇率，汇率指数等综合指标。比如远期汇率反映市场对汇率未来走势的预期，远期和即期汇率的比较也可以用于判断汇率走势是否接近均衡，如远期和即期之差加大，表示汇率变化仍将加剧，而二者差别缩小则表示汇率变化已近尾声。从下图可以看到，人民币即期和远期汇率在2014年初到年中这段时间相对均衡，但从2014年下半年开始，贬值预期已经在不断积累，“811汇改”只是集中释放了这种预期，直到现在来看，远期和即期的差别仍扩大，显示人民币的贬值预期依然强烈。
另外，鉴于全球货币的多样性，只关注某一种货币的双边价格是有偏的，但是对于新兴市场国家来说，关注其与主要出口目标国家货币的双边汇率仍有很大指导意义，这也就是为何我们仍对人民币兑美元汇率保持关注的主要原因。当然，长期来看，随着人民币指数的健全和完善，关注人民币兑一篮子货币的综合走势会更有价值。根据我们对CFETS人民币指数的模拟估算，可以看到，2015年初以来，即便人民币兑美元汇率出现了远大于以往的贬值，但人民币兑主要新兴市场国家的货币仍在升值，从这个角度来说，人民币相对于其他货币还是存在高估的。
所以，货币政策的外部目标之一显然是促进人民币汇率逐步回归均衡。然而，这是一个长期、结构性的目标，一方面要解决目前贬值预期的压力，另一方面要实现人民币兑一篮子货币的相对合理比价。
国际收支均衡：资本项目流出叠加衰退性顺差倒逼汇率贬值
汇率与国际收支有着很直接的关系，特别是汇率与经常项目差额。因为汇率变化会改变国内外商品比较，提高或降低本国商品竞争力，从而影响进出口和经常项目差额。但是，汇率与资本金融项目的关系存在不确定性，这种分歧也对应于上面提到的汇率变化类型，因为长期渐进的汇率变化会导致以外币计价的本国生产要素价格下降，可吸引更多外国资本进入本国，但如果是汇率短期大幅波动，那么受恐慌心理和保值要求的影响，资本可能流出本国。
汇率政策对国际收支目标的影响可从以下三个图加以分析。首先，对于国际收支均衡，可以看到自2014年起资本外流的规模就在加剧，而从货币政策角度来说，资本大量外流显然会加大国内经济和金融市场风险，为了避免资本大量外流，就需要利率和汇率政策配合，后文会详细分析工具组合的具体情况。但这里需要说明的是，从货币政策取向的角度来说，应对国际资本大幅外流的政策取向必然是偏紧的。
其次，关于经常项目和进出口贸易，从总量来看，我国现在的经常项目占GDP比例是比较合理的，基本在2%-3%的位置，而金融危机之前曾达到过10%左右的水平。在一个健康的进出口环境中，并不必然要求经常项目占比过高，而是在0附近或略高于0即可。但现在我国的问题是，从进出口分项数据看，进出口双双下降，存在衰退性顺差的隐忧，一方面内需不足导致进口下降，另一方面汇率高估也对出口形成压力。
综合汇率均衡和国际收支均衡两方面的目标情况，从货币政策目标的要求来看，人民币兑美元汇率显然需要贬值，以逐步向均衡靠拢。但如何有效、平稳地完成贬值，则是个更加实际和操作层面的问题，下文将进一步详述。
内部目标：货币政策更偏中性，降准降息概率和节奏下降
在《货币政策2.0——开放条件下的货币政策新常态》报告中，我们提到货币政策的内部目标是多元的，包括经济增长、通货膨胀、结构调整、预期引导等。本文主要结合最新数据，在供给侧改革的背景下，分析为何去年年底以来货币政策取向在悄然变化。通过增加货币供给或降低利率的方式刺激经济是一种被动的货币政策，因为央行无法控制货币需求端，在经济整体疲弱而且投资预期回报率低的背景下，实体经济不愿增加消费和投资，所以货币政策传导的渠道被阻断了。
解释这个问题最好的数量指标就是M2和固定资产投资增速之间的关系。一般来说，二者的联动关系是比较好的，从实证检验结果来看，M2是固定资产投资变化的先行指标，后者滞后约2个月。但2015年以来，二者关系出现割裂。以近年来政府工作报告提出的M2目标13%为分界点，2014年8月开始M2增速就低于13%，直到去年7月回到13%之上，对应的固定资产投资增速从15%左右跌到6.83%的历史低点，然后开始回升，但明显慢于M2增速回升。去年货币政策总体非常宽松，5次降息、降准导致货币增速已高于政府目标，但投资并未如期回升。因此可以推论问题并不出在货币政策身上，而在投资需求这边。
从价格的角度看，虽然总体来看目前的通胀水平仍保持温和，但无论是基准利率还是公开市场7天逆回购与通胀的差值都到了历史低位，所以利率下调的绝对空间受限。当然，现在对利率的制约更多来自于外部均衡，也就是资本外流和汇率的约束，这部分内容将在下面详细分析。
最后，什么是适宜的货币金融环境呢？尤其在供给侧改革的背景下，货币应该更宽松还是更谨慎呢？有一种观点认为，供给侧改革会导致部分产能退出，经济增速下滑，所以货币政策应该进一步宽松托底经济。但是，这个逻辑把供给侧和需求侧混为一谈，货币政策是典型的需求管理政策，也是凯恩斯主义的代表，而供给侧改革就是要挤出经济中的无效部分，如果还要走需求刺激的老路，那必然是“僵尸企业”依靠泛滥的信用“僵而不死”，所以供给侧改革需要稳定而非过度宽松的利率环境。至于经济下行的压力，我们一直强调要依靠积极的财政政策、减税，以及消费和服务带来的新增部分去填补淘汰过剩产能留下的空白，这也是供给侧改革的真正含义所在。
内外目标的配合：保汇率、稳利率
内外均衡目标往往互相矛盾，这也决定了货币政策只能权衡两者，或者选择一个放弃一个，或者走中间路线二者各占一定比例。货币政策的选择研究也有一个固定的模型——货币政策成本函数，即参考成本收益关系来考量政策选择。
这里我们可以简单比较一下汇率和利率政策成本、收益。从汇率角度看，汇率贬值压力带来的直接成本就是外汇储备下降。近期外汇储备下降已达千亿级规模，我们之前的报告也做过估算，按照IMF《外汇储备充足性评估》框架提出的进口、外债、其他资产组合负债、国内居民资产四项指标的不同比例计算，中国至少需维持2.5-2.7万亿美元的外汇储备，由此来看汇率贬值带来外汇储备持续下降作为利率政策成本显然太高。另外一侧，利率政策带来的边际收益却是下降的。以企业财务成本为例，从工业企业财务费用的同比变化可见，企业财务成本已经下降到历史极低位置，而且在2015年下半年两次降息、降准之后，企业财务费用并未继续下降，说明企业现在的财务费用中利息成本并非最大组成部分，而是税收、各种费用等其他项目，所以继续降息给实体经济带来的收益并不明显。况且，现在导致投资需求下降的主要矛盾并不是成本端，而来自整体资本回报率的下降，货币政策宽松并没有办法解决资本回报率低下的问题。所以，汇率过快贬值的成本远高于下调利率的收益，根据利率平价（这一点在我们年初第一篇报告《人民币、美元合则两利，斗则两伤》中做过研究，此处不再复述），货币政策理应先保汇率，同时尽量稳定利率，至少不使用可能引导利率大幅下行的政策工具，从而缓解汇率端贬值压力。
货币政策工具：汇率仍在改革，利率和数量工具日趋成熟
汇率政策组合：量价齐稳+汇率波幅加大+短期资本管制+预期管理
汇率端的政策工具此前很少被关注，这里先做个梳理。从货币政策工具箱来看，影响汇率的工具包括：
1、货币供应和汇率超调。货币供应量增加会使得本国物价承受上行压力，单位本国货币购买力下降，本国汇率下降，当然目前国内物价水平总体温和，来自物价的压力不大，但应看到货币供给增加还会导致短端收益率下降，加剧资本外流和汇率贬值压力，同时，央行运用货币供应量调节汇率时还存在超调的可能性，因为商品价格存在粘性，当货币供应增加时，商品价格不能马上反应，但汇率会立刻变化形成超调，这也解释了为何去年12月至今央行迟迟不降准。
2、利率政策。利率上升导致资金流出成本与流入收益增加，反之亦然。所以在目前的背景下，利率政策必然更加谨慎，这包括了基准利率和公开市场逆回购利率。
3、外汇买卖。这也是最近最受关注的工具，但是在汇率贬值的背景下，央行买人民币卖美元的代价就必然是外汇储备的下降和银行体系流动性的减少。可以看到去年8月以来，随着人民币外汇交易量大幅上升和汇率贬值，外汇储备和外汇占款下降幅度在不断加剧。
4、窗口指导和预期引导。
5、短期资本管制。去年汇改以来，对于此项政策的传闻不绝于耳，虽然很多政策无法验证。但资本管制是一把双刃剑，虽然短期有助于缓解汇率和资本流动性压力，但不利于市场自由交易，也会影响市场活跃度和长期发展。尤其对于我国，在人民币刚刚加入SDR、金融开放仍是“十三五”重要内容的背景下，资本管制只能是短期权宜之计，寄希望于用时间换空间，为汇率政策提供支持。
6、汇率波动策略。在人民币汇率贬值预期强烈的情况下，如何实现渐进有序的贬值，除了上述保持货币供应量、利率稳定和短期资本管制之外，很重要的一点就是加大汇率双向波幅，减弱单边贬值动力。从人民币汇率20日变化标准差和人民币汇率日变化来看，近期都在逐步加大。
内部工具组合：数量短期和结构化+利率区间稳定
目前，货币政策工具的结构性和短期性特点明显，同时避免大水漫灌的意图明确。近期流动性持续边际递减，12月末央行口径外汇占款下降7082亿元，创史上最大降幅，近两月外占共计流失10,240亿元，叠加春节前居民取现集中，估算1月M0上升等量减少流动性1.9万亿元，银行间流动性趋紧，但在此背景下，央行货币政策仍保持定力。具体来看，上周央行除了通过7天逆回购净投放流动性400亿元，还采取1000亿元MLF操作加以补充，本周一还推出为期3天、规模550亿元的SLO操作，周二央行公开市场操作推出28天逆回购，一系列“小红包”的投放恰恰说明央行货币政策趋于中性和谨慎。
对于内部工具，总体判断是更加谨慎和偏中性，原因有三：一是来自汇率的压力，二是货币供给并不弱，现在经济面临的问题是投资需求低迷，三是流动性仍然总体宽松，进一步放松的必要性下降。前两个原因上文已经分析，这里讨论一下第三个原因。此轮公开市场7天逆回购的重启以2015年初为起点，分析公开市场7天逆回购利率与市场7天回购利率的关系可以看出，除了去年4-6月由于市场流动性过于宽松公开市场暂停以外，央行一直在通过公开市场投放短期流动性，去年连续5次降准之后，市场流动性已经非常平稳，银行间7天回购利率目前基本紧贴公开市场7天逆回购利率之上，再次出现去年初那种大幅偏紧状况的概率较低。但同时也要看到，货币市场利率的风险依然存在，银行间质押式回购交易量一直保持缓慢上升的趋势，而进入2015年后增速明显放大，目前日均交易量近2.5万亿，是2014年末的两倍多，货币市场交易量高企代表金融机构对持续融资的依赖，但是在货币政策边际宽松意愿下降和期限利差被极度压缩的背景下，一旦出现流动性波动，市场利率将面临巨大的回调风险。
未来政策走向及策略判断
第一、从政策面来看，货币政策内外配合出现风格轮换，“保汇率、稳利率”成为重点。汇率风险仍然是重要矛盾，这种风险的存在对国内以股市、债券为代表的资本市场形成不利影响。同时从供给侧改革的角度看，“货币增速不低，投资增速不高”不是因为缺资金或利息成本高，而是因为投资回报率低和投资意愿下降，货币政策放水无法解决这一矛盾，反而应该保持定力，避免过度宽松触发更大的系统性风险，因为在汇率风险、股市风险导致国内乃至全球都产生悲观预期的情景下，存在预期自我实现带来经济衰退的现实风险。在这种背景下，利率稳定、汇率前行、财政宽松，通过对外的经济螺旋式上升和对内的财政托底释放风险，才是促进全球和国内经济回归复苏轨道的最佳方式。
第二、从基本面来看，金融数据表现较好，经济总体数据符合预期，分项数据好坏不一。一方面，12月进出口数据、金融数据双双超预期；另一方面，四季度GDP增速下滑0.1个百分点，但总体符合预期，其中投资增速放缓、消费意愿小幅回落、工业增长尚稳定，低增速或成新常态。我们认为，当前的分歧在于资本市场是否能止跌企稳，如能企稳，则对基本面的负反馈也可得到缓释。此外，非标资产在12月出现超预期增长、财政资金释放较多，都意味着11月以来宽财政或仍在行进途中，虽然12月基建投资有所下降，但主要是因为财政突击支出对投资的作用有所滞后，今年在更加积极的财政政策带动下，经济有望实现触底。
第三、从供需来看，当前供给仍未大幅放量，需求则提前释放，导致收益率急速下行。但应该看到随着赤字率抬升预期、地方政府置换规模扩大、低利率环境下城投等企业仍持续发债，债券供给压力会逐渐到来。另一方面，根据草根调研，目前国债收益率水平已经低于多数银行的资金成本。在资本利得收益获取难度加大、债市供给放量逐渐缓解“资产荒”的状况下，不能期待银行始终充当债市“接盘侠”。
综合以上三方面因素，我们认为，偏离基本面的下行难以持续，维持10年期国债收益率2016年内在2.8-3.4%区间波动的判断不变。（本文来源于微信公众账号：CITICS债券研究）
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