最担心的还是信用债这个“杠铃杆”
在当前实体经济增速放缓，特别是部分行业信用风险激增的背景下，信用债和利率债之间的利差却不断缩小，看上去是个谜，但背后是充裕流动性作祟。自央行从2014年底开闸放水，资金流入了股票市场，在2015年上半年形成了超级牛市行情。各路资金以配资加杠杆的方式冲进股票市场，而债券市场门庭冷落，几乎“无人问津”。而在资金逐鹿权益市场的时候，信用债利差悄然上行，最高达到近250bp。当6月股市泡沫破灭，资金疯狂出逃以后，债券市场成为了下一个投资目标。不仅是利率中枢持续下行，信用利差也大幅收窄，最低达到150bp左右。只要信用债收益率能够覆盖资金成本，投资机构充裕的流动性便有配置的需求。股市和债市之间的轮动充分表现了在实体经济基本面难以支撑的背景下，充裕流动性在玩“击鼓传花”。一朵花破了，换一朵花玩。信用产品目前的整体“利差窄、收益低”的状态难以为继，这个“杠铃杆”将一步步变细。
警惕信用风险，小心最后一棒
击鼓传花最刺激的地方就是谁都相信自己不是最后一棒。股市泡沫破灭的导火索是杠杆资金遭到清理，而债市的风险则在于以交易为目的的投资越来越多，盈利模式逐渐由息差套利转为以更高价格卖给下家。当债券利率逐渐下行，到其和央行的利率走廊下限(2.25%)逐渐接近的时候，单凭息差套利产生的资产收益率将难以覆盖资金成本(这些资金大部分是理财资金，成本较高)。在这种情况下，买债券的主要目的变成了寻找下家以更高的价格卖出去。如果市场都是这种操作，则债市这朵花也就快传到头了。
在其他条件不变的情况下，要维持债券市场整体牛市行情，需要央行不断宽松的货币政策，一来降低买债资金成本，提供更多的流动性；二来是要维持债券市场基本面风险不出问题。特别是第二点，我们看到近期信用债的利差已经重新开始增加，信用债的风险问题已经浮出水面。
