资金“跨界”难穿透
以银行、保险为例，银行理财、保险资管资金量巨大。普益财富估计，2015年银行理财存续规模已突破20万亿元，近期在资本市场上备受关注的保险资产资产规模目前已升至12万亿元。“2015年上半年，以银行理财为代表的资金通过杠杆配资模式进入市场；2015年下半年，保险资金更是频频加持二级市场股票并举牌上市公司，机构资金入市并开始在市场上举足轻重。”金融资深业内人士说。国金证券马鲲鹏认为，大量以资产配置为目标的大型机构投资者入场将与二级市场体量的扩大相辅相成，这将与此前由中小投资者短线交易型风格主导的二级市场会有显著不同。
一般来说，银行理财入市主要通过以下几种方式，一是给公司大股东做股权质押融资、定增和员工持股提供资金；二是通过信托、私募和基金子公司做伞形和结构性产品；三是为券商的收益互换和两融受益权等业务提供资金支持。不过，前述的伞形信托自去年下半年“去杠杆”之时已被叫停，但业内人士表示，并不排除理财资金通过其他渠道再入市场。
机构人士认为，在利率市场化后，预期收益型产品在不断替代存款，各类理财、资管类产品发行上升，这类产品对权益类配置需求也更为强烈。目前银行理财资金主要通过结构化配资、两融受益权、股权质押式回购、增发、PE、衍生品等其他权益类投资“间接”进入股市。银行理财开通的证券账户只能投资于标准化债券、信贷资产支持平面、优先股等固定收益类产品，而不能投资直接投资于二级证券市场，但资金配置又有需求在二级市场上投资，因而这类理财资金主要通过给信托、私募、基金子公司等提供优先级资金进而设置成结构化产品。
“资金从银行理财流向私募和基金子公司的结构化产品，资金的去向和监管不再是银监系统的事情，但这二者监管之间并未形成无缝的对接，加之一些产品有多重投资，比如FOF产品，如果是通过结构化筹得的资金，其杠杆倍数很难统计，资金来源难穿透。”不少机构人士认为。资金来源穿透问题不仅存在于银行理财资金投资二级市场，2015年下半年在二级市场凶猛异常的保险资金也存在同样的情况。一家大型险企投资人士表示，险企除了运用保险资金在保监会规定之下投资证券市场，还可以通过其他投资进行非上市公司的股权投资，一些险企通过配资的模式进行股权投资，再通过“假股真债”将配资的钱进行二级市场的投资。事实上，不少信托公司也有类似的投资。其中，配资的钱有可能是银行理财资金，也有可能是大资管环境下各类机构资管产品的资金。
“在大资管的市场环境下，配资、杠杆、结构化已经成为市场常态的操作，资金在不同的机构之间流动，而这些机构分属于银监、证监和保监几个不同的系统，资金流动过程中容易脱媒而跳出监管的筛子，无法实现资金的穿透和监控。”上述业内人士说。马鲲鹏表示，2015年市场已经在预演理财资金加杠杆配置中长期利率债，其中最清晰、最有代表性的长久期资产策略便是保险举牌。险资通过举牌低估值、高股息蓝筹股实现权益法入账从而锁定长期收益率，加大期限错配力度以更多获取期限利差。判断险资举牌会在2016年继续上演，以资产配置为导向的保险举牌资金将成为2016年权益二级市场增量资金的主力。对于银行理财，马鲲鹏认为，银行理财资金尽管对权益类资产配置意愿强烈，但投资自主性相对弱，预计其更多将扮演趋势跟随者和强化者的角色。
超级监管时代来临
尽管金融机构的跨界动作频频，但从监管方面而言，先于政策起步的混业经营与混业融资，在带来风险的同时，也考验监管部门的决策能力。超级混业时代来临之际，超级监管框架能否即时搭建、符合市场最新变化，则成为各方机构普遍关心的问题。
以“宝万之争”引发的资金来源争议为例，对于宝能系方面是否跨银证保三方面资金进行杠杆增资买股，目前并未有清晰的结论，个中缘由，除了披露信息并不完备之外，分业监管的体制也成为重要因素。不少市场人士认为，监管部门的“分段监管”形成的漏洞，触发了这场跨界的资本运作，“宝万之争”应倒逼现有监管制度和框架的改革。银行及保险机构人士分析，目前银监系统对于银行理财产品投向资管计划的用途并未有特别规定，当资金流出银行领域后，则无法实现对其流向的监管；相应的，证监系统的监管范围则限于上市公司的监管及交易行为，举牌者并非上市企业，其披露信息也只能通过万科公告的渠道进行。此外，保监系统对前海人寿的监管则局限在保险企业投资比例的合规性。
此前险资频频举牌银行股，却迟迟未获得股东资格，也不难看到金融机构的资本跨界频频遭遇障碍。比如2014年安邦保险高调入主民生银行，但其股东资格仍未获批，市场人士猜测称，这可能和混业监管机制尚未建立有关，体制尚未理顺，各方存在顾虑，导致审批程序难以推动。
另一方面，在涉足跨界资本运作前的“防火墙”建立不足也成为金融机构实现混业经营前难以跨越的门槛。保险机构人士分析，此前保险系公募牌照下发迟缓，主要原因在于机构旗下不同业务之间防火墙的搭建并不完备，造成内部风险控制不足。私募机构人士透露，由于相关法律法规的不健全，相关配套细则并未落地，私募在其他领域的开展缺乏参考依据，加上当前市场行情动荡，这方面的放开和进展“并不抱有太大希望”。
实际上，对于看清“混业经营”趋势的人士而言，建立超越此前分业监管的“超级监管框架”势在必行，不过由谁操作、如何操作，则成为当前争议的重点。去年11月，经济学家巴曙松在公开论坛上表示，“现有的监管框架在应对不同金融产品间的‘跨界风险传染’时，防范危机的能力已经非常低下，金融监管架构应跟随金融市场当前风险结构及来源构成而随之演变。”在巴曙松看来，由传统的多头监管向双峰监管甚至是一元的综合监管发展，将逐渐成为主流。
日前，央行发布消息称，从2016年起，将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”（简称“MPA体系”）。央行相关负责人称，MPA体系的推出是为了进一步完善宏观审慎政策框架，更加有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用，并适应资产多元化的趋势。业内分析人士认为，MPA体系的推出标志着以宏观审慎为主线的“大金融监管”模式浮出水面，在混业时代的背景下，央行提出MAP体系建立，或有打破此前分业监管制度的藩篱，建立适应市场趋势的统一的超级金融大监管架构。
