核心观点
我们预计货币政策延续稳健的基调，从适度宽松更偏中性。从央行的表述来看，经济下行压力略有减轻，稳增长政策的效果已有迹象，企业融资成本明显改善，当前通胀还不足以造成货币政策的转向，不过预计未来M2增速或将加快。对货币政策空间和经济抗风险能力的表述更为谨慎，对资产价格剧烈调整的风险和稳定金融市场预期的重要性更为关注。专栏讨论公开市场操作和货币政策传导机制不畅的问题。提到开发性金融改革的最新进展。值得注意的是部分就业指标恶化。
央行对货币政策空间和经济抗风险能力的表述更为谨慎。
在下一阶段货币政策思路中，“继续实施稳健的货币政策，保持政策的连续性和稳定性，更加注重松紧适度，及时进行预调微调”表述未变。删掉“目前各类货币政策工具都有较大的空间，能够有效调节和供给流动性，无须以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平”，增加“建立健全风险预警、识别和处置机制，注重稳定金融市场预期。”删掉“中国经济抗风险能力较强”，增加“从中期看，推动经济增长不靠强刺激而是依靠改革创新来激发经济活力。”
2. 经济下行压力略有减轻，稳增长政策的效果已逐步显现。
对于当前宏观经济，表述从“经济下行压力加大”变为“经济面临下行压力”，增加“一系列稳增长政策措施的效果已逐步显现”，强调“把创新宏观调控与推进结构性改革有机结合起来。”
3. 猪价不会绑架货币政策。
针对近期猪价过快上升引发货币政策转向的担忧，央行提到“中国…供给能力充足…物价涨幅总体仍有条件保持低位运行”，“货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而主要是观察物价的总体水平。”
4. 二季度企业融资成本出现较为明显改善。
6 月末，非金融企业贷款加权平均利率为 6.04%，比3 月末下降 0.51 个百分点，高于50个bp的降息幅度，明显好于一季度25bp的降息仅带来加权平均利率21bp的降幅。其中一般贷款加权平均利率下降32bp，票据融资下降139bp，均好于一季度。其次，相比一季度是执行下浮利率的贷款占比较14年末下降至11.30%而言，二季度执行下浮利率的贷款占比上升至17.43%，也出现明显改善。
5. 银行间流动性充裕。
超额准备金率为2.5%，按照与之前可比的老口径测算，把同业存款从分母中减去，则该值在2.8%左右，好于一季度末、接近去年年末的水平，处于近五年以来的高位。
6)有部分就业指标恶化，仍有稳增长的必要性。
二季度求人倍率为 1.06，比上年同期和上季度分别下降0.05和0.06，其中建筑业用人需求减少较多。该指标仅在2008至09年、2012年二季度出现过负增长。
7. 宽信用”和地方债务置换或将推动M2增速加快，社会融资规模存在低估。
“近期货币扩张动力有所增强，M2增速已接近全年预期目标，预计未来一段时间M2增速可能还会加快，”这主要是“贷款和证券投资同比多增”，“其中证券投资的影响最为明显。存款性公司购买地方政府债券、股权及其他投资大量增加共同助推证券投资同比多增。”“地方债务置换会减少社会融资规模。如果还原该因素，金融对实体经济的实际支持力度并不低。”
8. 央行高度关注资产价格剧烈调整的风险。
“在金融创新和技术发展的推动下，社会资金更易流动和聚集，资产价格波动加大，加之全社会债务水平继续上升，这些都增大了经济金融领域的潜在风险。”可参考我们7月21日报告《从货币流通速度看资产价格、通胀和货币政策》。
9. 针对6月末降准后央行在公开市场上净回笼货币的操作，设立专栏讨论不能仅从公开市场操作的方向来倒推货币政策的变化。
“在既定的货币政策取向下，公开市场操作的方向和力度主要取决于流动性供求状况和流动性管理的需要。从历史经验看，公开市场操作灵活变换操作方向对流动性进行双向微调是为了更好地实现流动性管理和货币调控的目标，并不意味着货币政策取向发生变化，这也是各经济体中央银行在进行流动性管理时的普遍做法。”
10. 针对企业融资难融资贵的现实，设立专栏讨论货币政策传导机制不畅的问题。
分析两条传导渠道，“信贷渠道是否通畅受企业资产负债状况、银行自身放贷能力、风险溢价水平等因素影响”此外，“信贷市场应能够有效配置信贷资源，这要求有完善的市场退出机制和不良贷款处置机制、“利率渠道发挥作用，很大程度上取决于市场主体对政策利率未来变化路径的稳定预期。”
11. 开发性金融改革值得关注，资本金的大幅提升有利于提高其贷款能力，这将保障基建投资的资金来源，有利于下半年经济企稳回升。
从2014年第一季度货币政策执行报告中开始提及“开发性金融”，到今年一季度国务院批复同意三家政策性银行改革方案，再到本次二季度报告中提到“政策性、开发性金融机构资本金补充和存款保险机制建设取得突破性进展。”媒体此前报道，继外汇储备委托贷款债转股注资320亿美元之后不久，国开行再次获得480亿美元的注资。我们认为注资不会带来“二次结汇”或“基础货币投放增加”。一是，概念上，是目前的央行外汇储备委托贷款转为股权，央行资产结构变化(国外资产减少，对政府债权增加)，负债结构和资产负债规模不发生相应变化。二是，央行已明确要求在境外使用这些资金，并且这部分委托贷款已经在现实中使用。
(作者系招商证券首席宏观分析师)
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