王永利 中国银行资深研究员
最近，一则关于中、美、日三国海外净资产及其净收益的消息在社会上引起极大震动:“世界上有一个国家，手握超过3万亿美元的海外净资产，去年的净投资收益达到1700亿美元，这个国家是日本。世界上有一个国家，欠了4.5万亿美元的海外净负债(负的净资产)，但去年的海外净投资收益竟然高达2288亿美元，这个国家是美国。世界上还有一个国家，手握近2万亿美元的海外净资产，但去年的海外净投资收益却是负298亿美元，这个国家是中国。”
由此，某知名学者尖锐地指出:“能够负债是实力的标志，能够负很多债说明有本事。美国借很多外债，同时又在国外投资持有各类股权资产，在其国内减税且加大赤字，带来的结果是国内外双丰收。相比之下，中国拿着几万亿美元外汇储备，傻乎乎地瞎兴奋，就像明清人一样以为国库存银子多才是实力，他们没想到这是通过卖环境、卖资源、卖股权资产、卖健康得来的钱，同时又拿这些钱去买那些年收益1%-2%的外国债券，或者通过一些‘大手笔’运动式投资计划投到那些鸟不拉屎的地方去烧钱。”这种观点已引起不少知名人士的附和，并在社会上引起很大反响。
上述数字比较和知名学者的尖锐发声，不能不让人深感震惊，大有振聋发聩的感觉。但仔细琢磨，这种看法却不够全面和客观，难免有失理性，很容易产生严重的误导。
这里至少有以下方面值得注意:
一、上述消息过度强调海外净资产及其净收益的综合结果，而并没有进行资产、负债的结构分析。
实际上，世界各国的海外资产、负债并不完全相同，而不同的投资和负债的收益与成本相差是非常大的。
在海外资产方面，最主要的内容是国家对外的投资，主要包括对各类经济组织的股权投资(直接投资)和对金融市场的证券投资两大类:
一般而言，股权投资由于受到《公司法》资本保全要求的限制，需要承担企业经营管理最终的责任，不能随意从所投资的企业撤回投资(需要资金时，只能转让投资)，因此，其风险较高，所要求的投资回报率也就相应提高。而金融市场的证券(包括国债、政府债、金融机构债、公司债以及市场流通的股票等有价证券)投资，由于证券的透明度、流动性以及监管较强，其风险相对较低，因此，其投资回报率也就相应较低。
另外，一个国家的海外资产还包括存放在金融机构或央行的存款，以及其他应收账款等。这类资产的风险进一步降低，其收益水平也会进一步降低。
那么，能不能将低收益的海外资产都转成高收益的海外直接投资哪?这不仅取决于投资者的风险偏好(流动性、安全性、盈利性的平衡点选择)，还取决于被投资者的需求，如其对资本的需求、对技术的需求、对管理经验的需求等。有的国家急需要引进海外投资，但由于投资环境达不到投资者的要求而难以引进；有的国家有资本，但却由于种种原因难以投资到海外的经济组织上去，获取更大的投资回报。
在海外负债方面，又包括主动负债和被动负债两大类:
主动负债一般指一个国家的政府部门、企业部门、金融部门等根据需要，主动到海外筹集债务资金，如到海外发行债券、获得海外银行贷款等。
被动负债一般是在当今社会经济往来主要采用“记账清算”方式(通过金融机构，以存款账户增减记录，即增减债权、债务的方式)进行的，而非“现金清算”方式(直接的现金收付，不会出现债权、债务关系)的情况下，一国对外投资或进口付汇造成本国货币“流出”时，实际上仅仅造成了货币所有权的流出，而没有发生实际的货币流出，但却因此增加了货币发行国的对外债务，并相应增加了货币储备国(拥有货币所有权的国家)的债权。这种负债主要是由于清算方式被动造成，债权人不将其储备货币用回来，货币发行国很难主动减少这种负债，即使海外债权人将其储备货币通过投资、进口等方式转让给其他国家，也不会减少货币发行国的负债。因此，当一国货币成为国际储备货币，其被动负债就会随其货币国际储备规模的变化而变化，国外拥有其货币储备越多，其被动负债就会越大。
一般而言，被动负债的成本会大大低于主动负债，但这种被动负债的增加却需要非常严苛的条件，即其货币要更多地成为其他国家的储备货币。
从中、美、日三国的情况看，其海外资产和负债的构成存在极大的不同。
中国在改革开放初期，生产能力和消费水平非常低下，大量的资源和劳动力有待开发，亟需引进海外资本、产品、技术和经验等，推动中国经济的发展。而中国廉价的资源、劳动力和环境保护，以及独特的政府支持、优惠政策，也吸引大量的国际资本和产能流入，起产品除支持国内需求外，更多的是用于出口，满足国际市场的需求，从而使中国发展成为新的“世界工厂”。但由于中国的货币并不是国际货币，大量的外商投资和出口收汇所形成的外汇储备，只能被动地存放海外(特别是最国际中心货币发行国——美国)或用于投资金融市场证券，还难以直接对外进行股权投资。特别是在人民币不断升值的过程中，社会上获取的外汇都愿意结汇转成人民币，因而将外汇储备主要集中到中央银行身上(在人民币保持明显的升值态势时，要推动“藏汇于民”是不现实的)，而央行的外汇储备对应的是发行货币，为保持币值稳定，央行更多地注重外汇储备的安全性和流动性，而非收益性的情况下，更是难以有效开展股权投资。即使由中央财政购买一部分外汇储备，形成国家主权基金，其投资在很多西方国家仍受到诸多限制。这就使中国在很长一个时期，一直是资本净输入国，而非净输出国。直到2014年，这种情况才发生转变。这就造成中国吸收的负债主要是主动负债，其成本远比被动负债高，但海外投资主要是证券类投资，特别是地收益的国债和金融机构存款等，其收益远比股权投资低，因此，尽管其海外净资产近2万亿美元，但其海外净收益很低，甚至出现负收益也并不足以为怪。
与中国形成鲜明对比的是，美国依靠其先进的技术、强大的资金实力和国际影响力，对海外的股权投资很大，特别是对发展中国家的投资，回报率都很高。同时，由于美元是国际中心货币，美元的国际储备规模很大，就使其海外负债规模更大，形成了世界上规模最大的海外净负债，但其海外负债中，很大的部分是美元储备的被动负债，其成本比主动负债低很多。这样，尽管美国的海外净负债规模庞大，但其海外净投资收益仍然很大。
与中美相比，日本处在中间的位置。一方面，与中国相似，日本保持了很大的贸易顺差，但由于贸易清算中日元的比例并不高，而更多的仍是美元等国际货币，因此，贸易顺差的扩大，只能使日本拥有庞大的外汇储备(曾经世界领先，目前列中国之后排世界第二)，而外汇储备同样只能被动地存放海外或更多地投资于金融证券，其收益率比股权类投资低很多；与美国相似的是，日本的对外股权投资也很大(并相应减少了其外汇储备，这也成为日本国家外汇储备没有中国大，但其海外净资产却超过中国上万亿美元的一个重要原因)，但不同的是，由于日元的国际储备规模远远无法与美元相比，因此，日本因日元的国际储备而形成的被动负债规模也就很小，这就使日本的海外净资产规模明显大于美国，但其净收益规模却仍无法与美国相比。
显而易见，海外资产和负债的结构不同，对海外净收益的影响是非常明显的。中国要努力优化海外资产、负债的结构，争取最好的海外净收益，但这却并不是可以随心所欲、没有条件的。简单地与美国比较甚至是攀比，是没有道理，甚至是容易出大错误的!
