李迅雷
本月降准后，央行两位专家作了解读。研究局局长陆磊提供了三点理由：第一，从基础货币总量上看，一季度外汇占款同比少增1.04万亿，M2增速也因此而降低，为了维持政府工作报告所预定的12%的目标，央行需要通过货币政策操作对冲；其次，央行降准还考虑到了目前资金的价格；第三，降准可使商业银行具有更充裕的可贷资金。首席经济学家马骏则认为，由于国际收支的变化，外汇占款已不再是基础货币投放的主要来源，鉴于基础货币增速有限，有必要通过降准提高货币乘数，以保证广义货币和贷款的稳定增长。
两位央行专家提出降准最主要的理由，是外汇占款减少导致基础货币量的不足，其他理由均由此衍生出来。那么，究竟要维持多少的M2增速，才是降准所需的幅度？这可从历年政府工作报告中寻找答案。比如，今年政府工作报告中的M2增速目标是12%，而1月M2增速跌至10.8%，央行在2月即降准0.5%，同理，尽管2月M2增速回升至12%以上，但3月又回落至11.6%，于是4月央行就再次降准。
我们还可以从2008年至今的历次降准所对应的前一个月M2增速数据来进一步解释。2008年9月，央行在时隔9年之后第一次降准，这是由于2008年8月M2增速从年初的18%降至16%，受次贷危机冲击，出口顺差大幅减少，外汇占款增速降低导致基础货币投放减少，故央行在9月采取了对中小型金融机构降准1%的举措（五大行存准率不变）；但9月、11月M2增速又分别降至15.29%和14.8%，央行遂在10月和12月分别降准0.5%和1%。2009年12月M2增速回升至17.82%，中国经济开始反弹，央行又连续提高准备金率。
当中国经济增速经历了两年反弹后又重新下行，M2增速再度回落时，央行重启降准机制。2011年11月M2增速从年初的17%降至12.7%，12月央行再次降准0.5%。2012年2月和5月，央行又降准两次，其对应的前一个月M2增速分别为12.4%和12.8%，均为阶段性低点。而2011年和2012年政府工作报告中提出的M2增速目标分别为16%和14%。反之，在M2增速超过当年政府工作报告目标的月份里，央行从未采取过降准举措。如从2012年5月至2013年末，因M2增速与政府工作报告中的M2增速目标比较接近，央行没有降准。
为何本次降准幅度要达1个百分点？
要回答这个问题，先得了解一下2008年12月同样降准1%的前一个月的经济数据：CPI从当年2月的8,7%回落至2.4%，工业增加值比上年同期回落11.9个百分点，仅为5.4%，增速创2002年3月以来新低。PPI也从8月的10%大幅回落至2%，由于外汇占款增速连续降低，导致M2增速大幅回落至14.8%，这应该也是2002年以来的新低。再看本次降准前一个月即3月的经济数据。CPI为1.4%、PPI为-4.6%，均低于2008年11月，工业增加值为5.6%，与2008年11月接近。M2增速为11.6%，大幅低于2008年11月。此外，今年一季度GDP增速7%，为6年来的最低，铁路货运量与发电量也均同比下降。可见，两次存准率降幅的扩大，都是由于经济数据回落的超预期，以及面临通缩的压力。
那么，降准能否使经济企稳呢？2008年12月不仅降准1%，还降息0.27%，但见效较慢，到2009年二季度经济增速才止跌回稳。而本次经济下行速度显然要比2008年慢，原因在于2008年时第二产业比重较高，故受美国次贷危机冲击较大；而此次经济下行主要由内生性因素所致。所以，政策刺激力度也应比2008-2009年时稍弱些。尽管如此，今年二季度经济继续探底的可能性还是较大。
由于经济的下行趋势短期内难以逆转，故降准和降息空间均很大。如前所述，降准与否主要取决于M2增速是否明显低于12%，据此估计，二季度还会有一次降准。看历次货币政策的操作实例，降准肯定会伴随降息。但与以往不同的是，目前央行除了要稳增长，还多了实现利率市场化的任务，因此，最近两次降息，均提高了存款利率上浮幅度至30%。这实际上使得降息成为非对称性降息，故市场利率水平下降的实际幅度非常小。
因此，尽管二季度降息概率也很大，但是否又会同时将存款利率的上浮幅度提升至40%或50%呢？由于贷款利率基本上已放开，故降低贷款利率的效果也不会显著。周小川行长在上月一次会议上就提出，今年全部放开存款利率上限的概率非常大。所以，在利率市场化背景下，通过单纯降低基准利率来降低市场利率的效果不彰，必须加上其他政策手段来增加资金的供给或减少资金的需求。如降准可增加资金供给，有助于利率水平下降；限制地方政府举债、打破刚性兑付、引导股市理性投资等，均可起到抑制资金需求的作用。
从资金需求端看，预期今年会有少量到期债务合同无法履约的事件出现，这意味着打破刚兑的开始，对提升市场风险溢价、降低无风险利率水平是有利的。有预测说央行将在全国试点信贷抵押再贷款，意味着银行能以优质贷款作抵押向央行借出资金，这类似美联储通过QE购买资产证券化资产；而李总理两周内考察三家银行，仍直言银行需继续降费，自贸区将引入海外廉价资金，这均属从供给端来降低融资成本的思路。只是，要让市场利率彻底降下来，除了金融改革和货币政策调控，还有赖于大力度推进财政改革与国企改革。（作者系海通证券副总裁兼首席经济学家）
