左晓蕾
央行的这次降准应该说完全在预料之中。虽然赶在周日发布降准消息，不无希望对冲欧美股市上周五全面大跌，避免沪深股市受境外市场恐慌情绪冲击之意，不过，笔者认为，更有必要从资本流进流出对货币供应量增长的关系上，深入分析这次降准的背景，否则简单把降准理解为货币政策向更宽松的方向转化，或解读为稳定股市的政策托市之举，势必对投资者产生误导。
笔者的判断是，央行这次降准与一季度资本账户的逆差有关。资本账户逆差，意味着资本净流出，也意味着外汇占款负增长。我们注意到，近几年来我国货币政策的操作方式在随资本流向的改变而改变。2007年至2013年，我国外汇储备平均每年有4000亿到5000亿美元的净流入，这意味着每年外汇占款平均增加约3万亿人民币。这3万亿从央行发出的基础货币除了20%作为存款准备金转存入央行以外，近2万亿可能作为正常货币发行进入经济运行的循环中，再通过银行信贷和其他社会融资行为及影子银行创造货币，形成每年8至9万亿的货币供应量增长，也就是12%至13%的货币供应量增速。
但这种情况在去年发生了变化。因为美联储退出量化宽松政策，美元升值，人民币随之相对贬值，资本流向发生转变。去年全年外汇储备增长1080亿，全年外汇占款才6000多亿。这使得央行通过外汇占款投放基础货币的操作方式难以再继续。所以大家看到，央行创造和使用了很多新的货币工具，比如抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）等短期融资工具(SLF)，同时也启动了降准和定向降准，以保证正常的货币发行，满足经济正常运行所需要的流动性增长。只是，短期货币工具，作为公开市场操作货币政策的目标的边际调整是有作用的，但完全依靠短期货币政策工具来弥补外汇占款急剧减少带来的货币供应量供给减少的缺口，可能是杯水车薪。所以，央行毅然启动降准，一次性投放相当规模的货币，以满足庞大国内经济正常运行的巨量货币需求的增长。去年降低存款准备金率包括定向降准，可能释放了1到2万亿流动性。
今年一季度外汇占款负增长，意味着二季度货币供应量增长必须全部由其他货币工具提供。央行本次平均1.5个百分点的降准，释放1.2万亿流动性，基本与过去几年外汇占款释放的平均半年流动性持平，应能提供足够的商业银行信贷资金，满足第二季度经济正常运行所需要的货币需求的增长。
至于央行是否会继续实施降准的政策，则取决于今后资本的流向，也就是外汇占款的变化。近期因为李克强总理不希望人民币贬值的喊话，人民币一改前一阶段贬值的颓势应声上行。如果人民币继续持续保持升值态势，资本流向可能改变，降准的必要性会下降。不过人民币汇率已在一个相对合理的区间，持续单边升值不太可能，双向波动可能性较大。对于短期投机的热钱来说，双向波动不利于短期套利，加上美联储可能在6月或最迟在9月的加息预期，直接推动更多资本流向美国，因而，今年我国资本账户顺差降低态势应是大概率，央行继续降准也完全可能。
另外，我们还应认识到，我国货币政策一直都是数量调控的。货币政策是以货币供应量为中间目标，与美联储以利率调整为目标很不同。美联储动用数量工具的影响要大大强于我国数量工具的使用。因为美国一般不会使用数量工具，量化宽松政策的启动是非常态的危机拯救行动。迄今我国的利率并没有完全市场化，不可能通过利率调整实现货币政策的目标。在很长时间内，我国货币政策的目标都是以货币供应量的规模来设定，近几年逐渐“进步”为以货币供应量（M2）的增长率来设定。所以，我国从来就是通过数量工具实现货币供应量增长的目标，这样操作比较直观，容易调整可直达目标。实际上，外汇占款也是数量工具，所以，降低存款准备金率不过是从一种数量工具转变为使用另一种数量工具，并不意味着货币政策的转变。
笔者不赞成把降准解读为宽松的货币政策，还有一层理由。判断一国货币政策是否宽松，应把该国实际货币供应量增长（M2）与既定的货币政策目标比较。我国一季度货币供应量增长11.6%，完全在今年政府工作报告既定的货币供应量增长目标12%区间内。一季度GDP增长7%，消费者价格指数CPI增长1.2%，从粗略匡算的结果可以看到，名义GDP增长在8.2%左右，M2的增长高于名义GDP增长3.4个百分点。也就是说，货币供应量的增长高于实际经济正常运行的货币需求增长3.4%。从这个意义上来说，货币政策实际上已经是宽松的了，或者说超出实体经济增长水平3.4个百分点的货币供应量的增长，已经考虑了虚拟经济增长的货币需求增长，一季度货币供应量的增长满足了经济增长，包括实体经济与虚拟经济增长所需要的货币需求的增长，是稳健的增长水平。这么看来，下半年货币政策应该没有再进一步宽松的必要了，从全年范围来说，这次降准也不会突破货币政策的目标。
那么，基准利率是否会再次下调呢？笔者的看法是，从降低企业特别是中小企业融资成本的角度说也是有必要的。前期的利率下调可能对银行间利率水平下调起了一定作用，但对最重要的信贷利率影响还很有限。这次大规模下调存款准备金率后，会对银行产生增加超额存款准备金的压力。此时再降基准利率，当能推动银行降低信贷利率，扩大贷款规模，在一定程度上增加对中小企业的贷款。当然，推动利率市场化，才能最终打通传导机制，货币政策才能更有效地发挥作用。
（作者系银河证券首席总裁顾问）
