2014年，人民币兑美元在岸即期汇率出现反复波动，全年贬值2.5%，这也是自2005年汇改以来首次年度贬值。究竟是什么原因导致人民币兑美元汇率贬值？2015年人民币兑美元汇率还会贬值多少？
从基本面来看，2014年我国对外贸易账户有所收窄，资本与金融账户出现逆差，投资者对人民币资产需求下降。2014年第4季度，中国的资本与金融账户逆差达到912亿美元，录得1998年以来最大规模的赤字。创纪录的资本项目逆差反映我国经济基本面出现了较大变化，投资者对人民币资产需求下降。从第三季度开始，外汇市场的主体结汇意愿就已经开始下降，购汇动机逐步增强。
从外部环境来看，发达国家货币政策分化，强势美元导致人民币承压。从2014年6月底开始，美元开始逐步上涨，美元指数从75攀升至85，这主要得益于美国经济的强劲复苏。而且根据IMF的最新预测，2014年至2017年间，美国经济增长率会比欧元区和日本高出1~1.5个百分点，进一步增强了美元的上升动力。与此同时，9月4日，欧央行宣布再度降息并实施量化宽松货币政策，美元指数大幅跳升。在强势美元引导下，企业开始调整财务运作方式，重新配置资产负债表的币种头寸。在我国银行间外汇市场，美元从供过于求转向为供不应求。
从市场交易主体来看，人民币汇率波动性上升，人民币不再是安全的投资货币，其风险因子逐步显现。在2014年以前，仅在次贷危机和欧债危机期间，我国出现过短暂的资本外流和人民币汇率贬值。在其它时段，人民币汇率具有持续的升值预期，套利空间较大。境内企业一般会采取资产本币化、负债外币化的财务运作，吸引外部资本流入。但是，在2014年之后，人民币汇率和新兴市场货币指数开始趋同，特别是在下半年，人民币汇率的表现更像是新兴市场货币。在这种情况下，尽管中国大陆利率水平相对较高，跨境资本对人民币需求反而下降。
从央行的市场干预来看，中国央行不再直接入市购买美元，仅仅以中间价的方式管理汇率预期。2014年中国央行的外汇储备和金融机构外汇占款保持稳定，这反映市场流动性已经相对紧张，央行不再像过去一样积极入市购买美元资产来干预人民币汇率，而是依靠中间价稳定汇率。例如，在2014年第三季度，尽管每日人民币兑美元交易价格已经逼近每日汇率浮动区间的下限，但每日人民币兑美元汇率中间价却还在不断升值。
展望2015年，美元强势难改，欧央行实施量化宽松货币政策，人民币汇率还会延续2014年的贬值趋势吗？会贬多少呢？要回答这个问题，首先我们需要厘清央行管理人民币汇率的规则，在2005年7月21日公布的人民币汇率形成机制改革方案中央行明确指出，人民币汇率中间价的制定规则是“以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，……保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。”从中可以发现影响人民币中间价汇率走势的三个重要变量：市场供求、篮子货币汇率、汇率稳定。
其中，市场供求是指银行间外汇市场美元交易的供求平衡，篮子货币汇率则主要指欧元、日元、英镑和澳大利亚元等主要货币汇率的变化。从历史经验来看，除了次贷危机期间（2008年10月~2010年6月）人民币重新盯住美元外，大多数时候，央行一直在认真执行这一中间价制定规则。特别是在2012年4月，央行扩大汇率波幅至上下1%后，市场供求的力量开始显现，若中国贸易顺差增长，外汇市场美元供过于求，人民币中间价就会相应走强，在每一次贸易顺差公布日，人民币中间价都会有一定幅度的跳升。
另一方面，中间价盯住篮子货币汇率的目的是降低汇率对进出口贸易的冲击。欧元作为我国最大贸易伙伴经济体的货币，在篮子汇率中至少占了20%的权重，欧元的波动也会对中间价产生影响。从过去的经验来看，前一交易日欧元贬值1%，中间价将会贬值0.3%，而且篮子汇率的作用越来越显著。自2011年以来，人民币中间价两次大幅波动都与欧元汇率高度相关，第一次是2011年10月至2013年2月欧债危机期间，欧元对美元汇率从1.4大幅贬值至1.2左右，人民币中间价升值趋势被迫中断，汇率在6.27和6.34之间徘徊。第二次是2014年9月欧央行宣布实施负利率，欧元对美元汇率从1.37一路跳水至1.11，人民币中间价则在6.16和6.12之间波动。直观上，欧元大幅下跌会对人民币中间价和即期汇率造成贬值冲击。
根据上述三原则，首先，考虑篮子汇率的影响。当欧元继续贬值，2015年人民币汇率将会如何变化？欧元汇率的贬值会导致下一个工作日央行上调中间价，根据过去经验，若2015年欧元对美元贬值15%，人民币对美元将会贬值4.5%，即欧元从1.2贬值到1，人民币中间价会从6.13贬值到6.4。
其次，考虑外汇市场供求的变化。受低油价和美国强劲增长的影响，预计2015年我国出口会保持7%~8%的增长速度，银行间市场外汇还会持续流入，在这种情况下，人民币有升值动力，央行需要重新下调中间价，人民中间价的上限可能会从6.4下调到6.25，相对应的即期汇率最多贬值到6.37。
最后，还需要考虑央行稳定人民币汇率的作用。与中间价配套实施的是日波幅限制，在2%的日波幅限制下，即期汇率会跟随中间价变化，货币当局对市场供求的影响非常显著，在汇率决定上处于核心作用。在2015年，根据“一路一带”战略规划，我国对外投资需要扩大人民币使用范围，因此，货币当局会通过引导汇率预期，保持汇率水平的相对稳定，降低海外投资者风险。
总体而言，在同时考虑市场供求、篮子汇率和汇率稳定三原则后，预计2015年人民币中间价会在6.13至6.25中间震荡，在岸即期汇率会在6.25至6.37左右波动。
（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任）
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