徐高 光大证券首席经济学家
1月通胀数字低于预期。根据统计局今日公布数据，1月CPI同比增长0.8%，低于我们及市场1.0%的预测（表格 1）。同月，PPI同比增速则14年在12月的-3.3%的基础上明显下滑至-4.3%，同样低于我们及市场的预测（图 1）。
春节因素导致CPI同比出现大幅回落的主要原因。春节错位因素可以解释今年1月CPI同比较上月大幅下降的大部分。如果今年春节与去年位于同一天，即1月31日，估计结果显示今年1月CPI同比为1.4%。与今年1月实际值0.8%比较可得，春节因素解释了CPI同比下跌的绝大部分（图2）。估计方法为利用2000年以来春节晚于1月31日的天数对1月CPI进行回归，利用回归方程进行估计。
石油价格的下降以及菜价、猪价的走低是通胀数字下滑的其它原因。今年11月以来，国际油价大幅下降，拉低了国内燃料价格。相应的，CPI中“车用燃料及零配件”一项明显下滑（图3）。另一方面，猪肉价格的反季节走低也是CPI偏低的重要原因（图4）。
大宗商品价格下跌与实体经济疲弱导致通缩压力大幅攀升。1月，PPI于PPIRM环比分别下跌1.1%和1.3%，同比跌幅分别较上月扩大1.0和1.2个百分点至4.3%和5.2%，同比跌幅达到金融危机以来的最大值。工业品价格的下跌与春节因素关系不大（图5），主要原因一方面是大宗商品价格下行，其中国际油价下跌导致国内石油产业工业品价格出现断崖式下行，也是PPI出现剧跌的主要原因。1月石油和天然气开采业，石油加工、炼焦及核燃料加工业PPI同比跌幅分别从14年12月的19.7%与16.3%大幅扩大至32.9%和22.7%（图6）。另一方面，国内需求疲弱对工业品价格形成持续抑制。通缩已成为物价的主要风险。
货币政策仍将放松，但信贷宽松将是最优选择。疲弱的经济增长需要宽松货币政策来托底。而通缩压力的上升也给货币放松留出了更大空间。不过，我们认为目前货币政策放松最应该，也最有可能以加大信贷投放的方式进行。这是因为过去几个月的宽松货币政策并未传导至实体经济，而只是让金融市场流动性泛滥，形成加杠杆背景下的资本市场泡沫。这让金融市场与实体经济出现明显背离——实体经济的“融资难”与金融市场的“不差钱”同时出现，实体经济的疲弱与金融市场的牛市共存。资本市场加杠杆已经引起了决策者的关注，监管部门在近一个多月以来不断加强对融资业务以及伞形信托的监管。接下来，稳定经济增长的关键是放松实体经济的融资瓶颈。在表外融资持续受到监管挤压的背景下，这只能通过加大表内信贷投放来完成。这让我们相信，未来一段时间货币政策放松更可能以放松信贷的方式来进行。这将有利于实体经济的企稳，但同时会给金融市场降温。
