降低社会融资成本 促进经济稳健运行（4）

社会融资成本已经下行

由于货币政策工具的应用必须要考虑我国经济结构转型这一背景，因此，我国在降低融资成本方面的政策措施相对比较谨慎。从货币政策来看，没有大规模的放水，而是通过定向调节的方式进行。针对社会融资成本高的问题，今年以来，我国在政策层面更是通过着力打通企业其他融资渠道、减少收费等方式降低企业综合财务负担，促进企业发展，激发企业活力。

企业融资包含直接融资和间接融资两种方式。因此，如果要估算社会融资成本，必然要将直接融资与间接融资一并计算，而不能单看贷款成本。对于企业贷款成本，由于整个经济增速下行，各行业营业利润明显下滑，风险溢价必然上升，贷款成本是降不下来的。但整个社会的融资结构正在改变。

今年6月下旬股市IPO重启，新三板市场的启动，债券市场收益率的大幅下行，都在降低社会融资成本。金融市场融资结构在发生改变，其中，直接融资占比抬升，间接融资占比下降。

从存量上看，截至2014年10月31日，金融市场银行信贷余额约为80.1万亿元，占比52.07%；2013年底为71.9万亿元，占比为54.12%，2014年占比较2013年下降2.05%。债券市场规模达到34.9万亿元，占比22.67%；2013年底为29.97万亿元，2014年占比较2013年抬升0.11%。股票市场规模达到33.62万亿元，占比21.85%；2013年为27.25万亿元，2014年占比较2013年抬升1.34%。另外，各种基金、期货等占比抬升也较为明显。虽然间接融资方式在规模上还处于优势，但是占比明显降低。截至目前，直接融资方式与间接融资方式相比已几乎平分秋色。

从增量上看，今年企业通过股票市场、债券市场等渠道直接融资的比重明显提高。今年1—10月份，社会融资总额新增13.6万亿元，其中人民币贷款约8.2万亿元，企业债券融资约2.1万亿元，非金融企业境内股票融资约3300亿元(IPO从6月末才刚刚重启)，上述三项占社会融资总额的比例分别为60.4%，15.5%和2.4%。而2013年这一数字分别为51.4%，10.5%，1.3%。因此，企业债券融资和非金融企业境内股票融资占比明显提升，而人民币贷款的占比也出现了大概9%的提升，主要是信托贷款占比下降部分形成的。信托贷款2013年底占比10.6%，2014年10月占比2.5%，较2013年降低了8.1%，与信贷比重上升部分大致相当，也就是原来的非标业务从表外转到表内，导致的信贷占比的提升。而这个变化，减少了企业融资环节，也降低了企业融资成本。这种变化既是政策发力的结果，也是由于房地产行业调整，使商业银行对于房地产项目投资更加谨慎，主动收缩非标业务的结果。

笔者大致测算了2013年以来社会融资成本情况。主要依据社会融资规模中的五项，包括非金融企业境内股票融资，企业债券融资，人民币贷款、未贴现银行承兑汇票融资和信托贷款(见表1)。从测算情况来看，社会融资成本已呈下行趋势(见图7)。此外，如果再包括中小企业通过P2P等市场融资，以及通过新三板上市融资等方式，那么综合社会融资成本会下降得更多。

表1 不同融资渠道融资成本与综合社会融资成本的估算1(单位:%)

资料来源:中国人民银行、Wind资讯、作者加工整理    

图7  综合社会融资成本已呈下行趋势

资料来源:作者整理

未来，随着各项制度的逐步完善和融资渠道的拓展，以及融资平台陆续搭建，社会融资成本会有趋势性下降。

注:1.笔者估算综合社会融资成本=∑(各融资渠道融资成本×该融资渠道每月社会融资规模)/五种融资渠道每月融资规模的总和。其中股权融资因为不用付利息，融资成本假设为0；人民币贷款加权平均利率为季度数据，10-11月份数据假设与二季度相同，而从市场利率水平看，应该略有下行，因此不改变测算结果的趋势。7月份的综合社会融资成本数据由于外界因素表现异常，因此剔除。

(作者系中国银河证券研究部债券分析师，北京大学中国经济研究中心经济学博士后，大连理工大学管理科学与工程博士。2011年6月加入中国银河证券研究部至今，从事债券市场利率债深度专题研究、信用债研究、利率衍生品研究工作，擅长领域:宏观、计量。本文已在《债券》杂志2014年12期发表，经作者授权发布。)

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