钟正生 国信证券宏观分析师
2014年，对宏观经济来说，谈论最多的是增速下降。2015年，宏观经济将逐步回暖还是继续遇冷？货币政策如何拿捏“松紧适度”？对资本市场又会带来什么影响？我们以问答形式辞旧迎新，剖析热点，厘清形势，把脉行情。
问：目前宏观数据持续走低，而股市却很火热躁动，怎么看待这种背离现象？
答：这种背离其实非常正常，正是货币政策传导出了问题的表现。次贷危机之后，各国央行其实都遇到了大致相似的问题，即商业银行全面惜贷。央行向金融体系大量注水，但银行就是不向实体经济更多“输血”。那么，钱不去实体了，总要找个出处。这就是次贷之后发达经济体的货币宽松都是先吹起了资产价格，实体经济却依然一蹶不振的原因。这里面，私人部门（家庭和企业）资产负债表的修复是极其缓慢和痛苦的，比如美国家庭和企业不再去杠杆了，但加杠杆的力度和意愿一直非常低迷，这是银行放贷一直不能有效起来的根源，也是资产市场与实体经济脱节的根子。说到当下中国，央行一降息，股市就飙升，实体仍孱弱。面对这样的资金失配，央行不会收紧货币政策，但肯定会放缓货币宽松的节奏。所以，资本市场对现在央行货币宽松的预期可能太强了。一旦央行在放松时点和量级上打了明显的折扣，这种预期差就可能会给资本市场带来震荡。说到底，这轮股市飙升，与资金驱动是密不可分的。所以，央行宽松的节奏，也就可能影响股市的阶段性表现。
问：2015年，中国经济会面临哪些困难呢？
答：展望2015年，中国经济最大的挑战在于新的经济增长点难觅。由于外围经济的复苏分化，出口最多温和回升；由于反腐对消费的抑制效应仍在持续，消费增长中枢也不太容易起来。这样，2015年中国经济的托底，或者说维稳，仍然依赖于大类投资的表现。分解来看，由于企业盈利前景并不乐观，所以制造业投资低迷不振格局可能仍会持续；而中央和地方政府财政空间的狭窄，事实上也制约了基建投资回升的力度和持续性；虽有房贷新政和货币宽松的刺激，但2015年房地产投资的向下调整可能仍是不可避免的。整体来看，今年我们还会看到房地产投资下滑，基建投资就来对冲的调控路数，但两者的跷跷板效应已经极大地减弱了。所以，增长中枢下台阶是确定的事情，政府其实也意识到这点了。“强扭的瓜不甜”，为进一步推进转型改革计，为避免债务杠杆的急剧攀升计，我们需要适应这一新常态。
问：2015年，中国房地产市场走势如何？
答：我对今年房地产投资并不特别悲观，全年平稳回落是有保证的。初步估算，今年全年房地产投资大致会落在5%-10%的区间。很多人都说，房地产自身的大周期已经来临，所以即便有宏观调控政策托底，房地产市场的调整也不可避免。但我想指出两点：一是房地产市场对货币条件的松紧还是非常敏感的，货币政策甚至还是最重要的决定变量。比如这次降息，按揭利率下行后，房地产销售很快就起来了。而央行进一步降息的空间是有的，今年也不排除央行抵押补充贷款（PSL）向商业银行全面推行，并将按揭贷纳入首批抵押品框架的可能性。这对未来房地产销售还会带来明显提振，或早或晚也会对房地产投资带来刺激。二是，今年央行借道国开行做棚改贷的事情还会继续。据住建部副部长的说法，今年棚改贷规模不会低于去年，而棚改大多是算房地产投资的，所以这个对商业地产投资的下滑也能起到托底或对冲的作用。至于担心中国房地产崩盘，甚至将其于日本上世纪八十年代末的房地产崩盘相比的，个人认为是多虑了。就房地产崩盘的触发因素而言，曾经的日本货币政策大幅紧缩，以及对不动产贷款的严格管制这两个条件，目前我国并不具备。而且我国城镇化程度远不及房地产崩盘时的日本，未来我国房地产市场仍可能在调整中缓慢下行。
问：2015年，央行会进一步降息吗？
答：应该说，2014年的降息时点比大多数人的预料都要早，且当时贷款基准利率的削减幅度在历史上看也是很高的。这是因为，当时主要宏观经济指标全部往下，经济下行的压力是非常大的。而临近年末，全年GDP即便是7.5%“左”一点，也不能“左”太多。所以，降息就成为维稳经济的必然选择。
但我们对这次降息的效果持谨慎态度。这次降息对存量债务成本的削减是立竿见影的，比如元旦过后存量按揭贷款利率就随之下调了，所以已按揭买房的人的还本付息负担降低了不少。但由于这次是不对称降息，动了银行息差的奶酪，所以我们担心银行会将存量贷款息差收窄的成本，转嫁到新增贷款利率上去。若果真如此，这对降低实体经济融资成本可能不会起到太多效果。
此外，这次降息对房地产销售的撬动作用很大，但区域分化亦非常明显，核心城市才能更多地放量。加之由于房地产开发商加速出库，从房地产销售到房地产投资的传导链条可能会拉长。所以，此轮降息对实体经济的提振效果也可能会分散很多。这种不确定性下，央行是要等等看的，看降息后经济能否稳得住。按历史规律来看，降息要一个季度之后效果才会充分体现出来。所以，一个季度之后，也就是2014年四季度GDP数据出台前后就是个敏感窗口。届时我们需要考虑经济放缓的程度，考虑政府对新常态的适应程度，然后才能更好地判断央行是否会再次降息。
问：2015年，央行降准的可能性大吗？
答：2014年在预判货币政策时，我们对央行降准的判断基本没有偏差。其实，出发点很简单，就是看基础货币缺口的变化。我们测算2014年的基础货币缺口是1.5万亿左右，央行无论如何是要填补这个缺口的。但央行又不愿释放太过宽松的货币政策信号，所以迟迟不愿全面降准。这样，央行就不得不通过再贷款，PSL，SLF等工具向市场注入流动性。这就是央行采用诸多花样翻新的政策工具的大背景。展望2015年，我们测算基础货币缺口将达到3万亿左右。这么大量级的一个缺口，光靠这些结构性货币政策工具来填补压力太大。所以，2015年降准可能性是很大的。至于降准的时点，需要看外汇占款的消涨情况。从历年外汇占款的分布来看，2015年二季度可能是外汇占款的低点，届时对国内资金面的冲击也会更强。所以，我们倾向于认为，2015年二季度是可能的全面降准时点。且2015年下半年美联储加息在即，所以上半年降比下半年降空间也要大些。
问：2015年，人民币汇率会怎么走呢？
答：今年人民币对美元汇率还是小幅升值。道理很简单，今年新增外汇占款虽然可能不及今年，但新增外占仍然为正，对人民币汇率就是一个支撑。换句话说，除非中国经济加速下滑，而美国经济强势复苏，否则今年美联储加息对人民币汇率的冲击就没有那么大，跨境资本流入的动能也就不会一下子衰竭。但这两种情况，目前看来都不大可能。所以，大家也许不用对人民币汇率太过担忧。
从贸易顺差/GDP这一比率来看，这几年这一比率已经比较稳定了，意味着人民币汇率就是趋向于均衡的。所以，人民币汇率的波动，就取决于外部冲击的量级，以及央行入市干预的程度。如前所述，今年美国经济预计也就平稳复苏，所以美联储加息冲击有限；而我国央行也有巨额外储作为后盾，资本账户管制作为抓手，所以关键时刻平抑人民币汇率波动的能力也有保障。这两者结合在一起，应该可以打消大家对人民币汇率大贬的担忧了。至于近期人民币汇率的贬压，算是外围新兴经济体的共振。随着外围市场的逐渐消停，以及央行对人民币汇率中间价的持续拉升，这轮人民币汇率贬值也就告一段落了。总体而言，今年人民币汇率还是围绕均衡水平附近震荡吧。阶段性的多贬点，或者阶段性的多升点，都是可以预期的，毕竟要寻找均衡汇率，有时就需要一个汇率上的“超调”。
问：2015年，宏观经济能支撑股市的上行吗？
答：股市与经济之间还有个关键中枢，就是企业盈利。
2015年终端需求也许看不到太多改善，但也许企业成本端下行空间还是有的，比如央行进一步的降息自然会压低企业资金成本。这样，企业盈利这块也许就不会有太差的表现。这是我们常说的“分子”。至于“分母”，即无风险利率，大的线条还是比较清晰的。即便2015年央行货币政策仍是中性主导，即不会放得太松，但两大资金需求端，即地产和城投，却是在实实在在走弱的。所以，实际利率中枢应该还是往下的，虽然不及2014年空间这么大。所以，分子和分母两端，都是对股市不构成利空的。
2015年改革这块应该会向更纵深方向发展，比如地方融资压力下混合所有制改革的推进，比如降低实体经济融资成本诉求下直接融资渠道的拓宽，比如利率市场化加速推进下作为银行缓冲手段的资产证券化的推进，还比如地方政府债务清理甄别之后市场担忧情绪的实质减轻等，都是我们可以预期的“亮点”。整体来看，我对2015年的资本市场表现不悲观。
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