央行公布的三季度货币政策执行报告显示，在一系列降低融资成本措施的作用下，部分市场利率出现了较为明显的下降，但贷款利率降幅不明显，利率上浮占比与年初比甚至还有所上升。
我们认为贷款利率居高不下的原因包括:
对融资的刚性需求。一方面，进入前期刺激政策消化期后，既有债务的滚动需求巨大，另一方面，包括政府平台、房地产等对利率敏感度低的融资主体，贷款需求大且能承受较高利率，两因素直接拉升了贷款需求总量，呈现刚性需求的特征；同时，对影子银行的严厉监管政策，使得表外融资的可获得性下降，加剧了表内资源的稀缺性，在此情景下，贷款利率易上难下；
客户资质下降，风险溢价上升。在宏观经济下行周期中，企业经营情况恶化，债务压力趋紧，使得企业信用状况在不断下滑，银行必然会要求较高的风险溢价以进行补偿，同时，近期部分地区信用事件呈现集中爆发的苗头，如钢贸、塑料等行业，以往能够对企业评级加分的联保互保等手段，反而呈现出多米诺骨牌效应，加大了局部地区银行抽贷冲动，造成区域性的贷款定价上升；
银行不良上升。从已公布的银行季报来看，银行体系不良率呈现趋势性上升，未来不良暴露有进一步加剧的可能，将导致银行进行更大规模的计提，而处于白热化竞争中的银行，为了保持利润增长，必然会要求新投放贷款进行较高的定价，以弥补计提损失，也即只有提高贷款定价才能保证利润；
货币、票据、债券市场利率传导到贷款利率较为缓慢。虽然货币、票据和债券市场利率已经出现了较为明显的下行，但其传导到贷款利率的机制并不顺畅，因此对贷款的影响较为缓慢。由于各个市场之间的分割，上述市场利率对贷款的影响并不直接，但大体上可以通过降低理财和同业成本，进而降低负债成本的机制拉低贷款利率，不过，虽然理财规模近年呈现爆发趋势，但银行总负债中占比最大的依然是存款，因此，存款利率不动，贷款利率的下降将是一个缓慢渐进的过程。
对于如何降低贷款利率，以下几条解决路径或可供选择:
路径一:缓慢的去杠杆以缓解对融资的刚性需求
这是一个直接有效的思路，当对融资的需求不再强烈时，贷款利率自然会下降。但问题是如何去杠杆?在过去几年无论是实体经济和政府部门都大规模举借债务的前提下，任何激烈的去杠杆都意味着休克疗法，过于粗暴的手段将会使经济出现剧烈波动，类似于2008年发生在美国的情景，这显然是决策层不希望看到的。
因此，缓慢的去杠杆才是值得考虑的。对于地方政府举债规模与形式的严格限定，正是这一思路的体现，按照《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，未来地方政府的融资规模将严格受到中央管理，且不能再以贷款的形式举债，只能依靠发债，这意味着政府平台将撤出贷款需求端，会有效降低对贷款的刚性争夺(但可能会加大对债券供给端的压力)。
因此，随着地方平台转型的推进，我们认为这将是2015年及以后贷款利率下行的重要推动力之一，但效果将是缓释的，最终传导到贷款利率上需要较长时间。
路径二:继续维持定向及数量型宽松的货币政策
继续通过定向降准、MLF、SLF、PSL等手段进行数量型宽松，但就如前面所分析的，货币市场、票据市场、债券市场利率的下行，对贷款利率的传导是十分缓慢的，且同时还需要忍耐宏观经济持续下行的压力；而这种方法可能造成的一个后果是，由于宏观面迟迟不见好转，企业资质下降的局面也难以得到扭转，将导致未来的新发放贷款向优质客户集中，从而造成贷款利率下降的假象，但却意味着更多的实体经济难以获得融资。
路径三:剥离银行不良，降低银行定价压力
可以考虑通过已有的资产管理公司，或者设立新的由国家注资的面向小微企业不良的基金，通过剥离不良来降低银行发放贷款时的定价压力。但很显然，这种做法存在道德风险，将鼓励不负责任的放贷行为，并会使得多年来银行体系市场化改革的成果付诸东流。我们认为，只有在不良大规模爆发，处于系统性风险边缘时的特殊时期，才能考虑这一手段。
路径四:定向宽松+降息
我们认为，定向宽松与降息的组合最能有效降低贷款利率，且在其他手段效果不佳的形势所迫之下，央行最终也会转向降息，即由数量型宽松转向数量价格双松。
由于我国利率市场化尚未完成，基准利率的变动仍能发挥较大影响，对于存量和新增债务，能够有效降低成本，缓解企业的财务压力，且降息能够发出强烈的政策信号，影响面大，可以撬动全社会资金成本定价，速度快，效果佳，特别是降低存款利率，能够有效降低银行的负债成本，减轻贷款定价压力。
对于有人担心降息对落后产能形成保护，这种担心大可不必，无论是去杠杆还是淘汰落后产能，都要循序渐进，在经济运行的可接受范围内进行，要瘦身而不是要饿死，休克疗法要不得。
总体而言，路径一是明年可以确定的大背景，创造了贷款利率下行的大环境，而决策层对其他路径的选择将决定贷款利率的下降速度，如果选择路径四，即在地方政府平台改革的背景下，在实施数量型宽松的同时进行降息，将会在短时间内较为明显的推动贷款利率走低，否则贷款利率的下行将是一个缓慢的过程。
包括贷款利率在内融资成本的普遍下降，将会对债市带来中期利好，但对市场的具体影响，我们将尝试在后续评论中进行探讨。
(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师，内容仅代表作者个人观点。)
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