鄞州银行 段苏
对于银行间市场而言，流动性是最为重要的影响因素之一，资金成本的高低很大程度上决定了资产收益率的高低。在对历史数据进行分析后，我们发现流动性运行存在较强的规律，这些规律或能对投资有所启发。
我们发现，由于利率市场化进程加速，近年来资金成本呈上行趋势，且波动性加大。以7天Shibor利率为例，2011年之前(不含货币宽松的2009年)，7天Shibor利率均值基本保持在2%-3%，且各月均值相差不大。但从2011年开始，7天Shibor利率均值逐渐上行至4%-5%，且各月均值差异加大，如2013年月度均值最低为3.74%，最高达到6.8%。究其原因，主要在于2011年后利率市场化提速，理财不断分流银行存款，导致银行总体的资金成本抬升，且存款的稳定性变差，未来在利率市场化进入尾声之前，这一现象或将延续。
此外，上半年的资金成本一般要低于下半年。以7天Shibor利率为例，上半年利率水平低于下半年的有2006年、2007年、2009年、2010年和2011年，上半年利率水平高于下半年的只有2008年和2012年，2013年两者接近。其中，2008年是货币政策大转向的一年，上半年紧缩，下半年大幅宽松。进一步看，利率最低点一般出现在一季度，如2006年、2007年、2009年、2010年、2011年和2013年；次低点在二季度；四季度的利率一般高于三季度。造成这一现象的关键因素或在于超储率。
2006年以来，历年四季度末的超储率都远超其他季度，为下一年初的流动性打下了良好基础。历年的年中或第三季度末，超储率多处于最低水平，因而下半年的流动性总体呈收紧态势。而且从以往的数据可以发现，如果超储率在1.5%或以下时，银行对于流动性波动的防御性变弱，流动性的小波动，可能会导致资金成本的大变动。
具体到月度，3月资金成本一般最低，1月和2月利率孰高则取决于春节在哪个月份；从4月开始，由于财政存款上缴、税收、央企分红等影响，资金成本会逐月上行，但上行幅度不大；6月流动性会相对偏紧，而7月很有可能延续这一趋势，原因可能是，6月末存款增量较多，导致7月初需补缴大量的法定准备金；下半年各月中，最近几年的12月资金成本一般最高，其余月份则相差不大。
以上规律，或许能给投资带来一些启示：首先，年初可适当加大杠杆，从6月开始则应逐步降低杠杆。配置时点上，上半年，春节前后和6月份是较好的配置时点；下半年，12月之前，可能配置机会都较为平均，可以采取均衡配置策略，12月则是为下一年打基础的时机，可以加大配置力度。成本控制上，3月是最好的融入资金时点，4月至5月也是较好的时点。其次，期限搭配上，上半年错配的盈利空间大，下半年则不一定。这里的错配是指1个月、3个月和6个月之间的错配，而非隔夜和7天的错配。上半年，尤其是5月之前，由于资金成本总体处于下行态势，因此提前锁定6个月资产的收益率，用短期资金滚动融资，可获得较大的盈利空间。但下半年由于资金成本总体平稳，且有上行态势，使得1个月、3个月和6个月的资金利率相差无异，而且1个月品种因为对于流动性较为敏感，在流动性趋紧时，上行速度快、幅度大，因此很有与3个月和6个月的资金成本产生倒挂，使得错配产生亏损。
