宋啸啸 薛香娣
时下中国金融热点中最为主流的舆论之一是认为，刚性兑付扭曲了风险定价机制，导致资金涌向高风险项目，进而推高了社会平均融资成本。这个观点表面上直观而有说服力，然而仔细分析却未必正确。
应看到，资产管理人出于维护自身信誉的考虑，或多或少为投资者承担一些标的资产的风险不仅是理性的，也是普遍存在的，差异只是在于“兜底”能力(资本充足率)和利益权衡(信誉损害与经济损失的权衡)的偏好有差异。而且这种“兜底”不仅以刚性兑付形式体现，更普遍的是以优先劣后的分层结构或者有限责任、无限责任的合伙制等多种形式体现。
从金融中介的微观视角来说，在中国特定的发展阶段(间接融资模式中的投资、融资两方面需求都远远没有得到满足；间接融资发展空间巨大，相对而言，直接融资模式不仅市场容量较小，而且二级市场还受到严格管制和严重扭曲)，最优策略就是想方设法做间接融资业务(银行业务)，发挥银行没有发挥好的功能。而刚性兑付(包括资金池模式)正是中介机构开展银行业务的基本手段。一旦金融中介以刚性兑付的形式开展间接融资业务，立即就会获得巨大成功并引起效仿，反过来这又强化了刚性兑付这一市场潜规则的接受程度。
在实践中，直接融资与间接融资的界限却远非定义那般界限分明。银行购买债券与银行发放贷款本质上有何差异?其实这里面涉及的关键金融学概念是，金融机构存在的价值是要解决居民(资金供给方)与企业(资金需求方)在期限和风险偏好方面的不匹配问题。居民作为资金供给方，天然具有低风险偏好和高流动性要求(投资期限较短)，而融资项目(资金需求方)天然具有较长期限和较高风险的特征。即便完全解决信息不对称问题，居民资金也不可能直接与融资项目相匹配，必须经由各类金融中介、以各种产品的形式(存款、理财、保险等形式)先将居民分散的资金汇集沉淀，再依赖大数定理的有效性分配于各类融资项目。
所以中国的利率市场化进程，在资金端就要求把资金从受管制的存款产品搬到市场化的各类理财产品上；在资产端则要求把资金从受到管制较多的贷款、股票和债券等产品搬到受管制较少的理财产品(信托、有限合伙等形式)上。
那么，刚性兑付确实能推高社会平均融资成本吗?中国均衡资本回报水平是个很难讨论清楚的学术问题。一方面过去几年资产价格猛涨，但是官方报出的CPI水平较低，PPI甚至连续为负；另一方面我国存在市场分割和资金价格扭曲现象，很难找到基准利率指标。从微观上看，虽然不论国有企业还是民营企业，股本回报率均较低，但由于民营企业普遍存在避税行为，其股本回报率有可能存在低估。不过，如果不采用比较均衡利率水平与理财产品收益率孰大孰小的方法，而是换另一个角度从理性人假设出发考虑问题，可能会对这个问题的讨论容易些。
首先，不论是否履行刚性兑付义务，投资失败、基础资产违约的风险并不会凭空消失，一旦信用事件发生，不论采用何种方法进行腾挪，必然会有人承担损失。而对承担损失行为的补偿，必然又最终来自于对基础资产内含风险的正确定价，所以理财产品在资产端应该不存在风险定价不足的问题。虽然针对理财产品的资金池结构有所谓“庞氏骗局”的批评，但总体上看，理财产品基础资产的收益完全能够覆盖信用风险和资金成本。而且，基础资产风险状况如何衡量，本质上是金融机构的内部管理问题，监管机构没有理由代为做出判断。
其次，从资金端来看，以信托产品为例，2年期信托产品的收益率水平根据资金量的大小在9%左右浮动，基础资产的差异对收益率水平影响不大。而一家典型信托公司需要承担刚性兑付义务的融资类信托规模(事务管理类信托和证券类信托不必承担刚性兑付义务)与其净资产的比例大约是10倍左右。换言之，典型信托公司的杠杆率在10倍左右，与银行披露的杠杆率大体相当。但评级公司认为由于信托公司的业务集中度较高，资产透明度较差，如果进行评级，多数信托公司的结果不会好于AA。与此对照，银行间市场AA评级、2年期企业债的收益率水平在6%左右。考虑到信托产品流动性较差，信托公司刚性兑付义务仅是潜规则而非明规则等因素，这3%的利差应该是合理的。换一种更明确的表述:虽然信托产品的历史违约率较低(债券的历史违约率同样较低)，但投资者购买信托产品获得的收益率水平是考虑了信托公司违约因素和流动性溢价的，以信托产品为代表的理财产品高收益率不是推动社会平均融资成本上升的原因。
最后，从历史数据也可以观察到，银行间市场债券收益率水平主要与央行的货币政策相关。只有当银行以各种方式积极参与到利率市场化进程中来的时候，资金端(负债端)的收益率水平才有快速上升。但由于资产端的收益率水平依赖于金融机构风险定价能力和风险管控能力的改善(这一过程是非常缓慢的)，所以平均而言，银行在资产端的收益率水平没能得到同样幅度的提升。于是，一方面市场竞争使消极应对的银行受到了强烈挤压，缺乏竞争策略的银行有可能面临着被淘汰的危险；另一方面，包括银行在内的各类金融机构在市场化竞争的驱动下，不再严格遵循监管机构的指令，纷纷改变资产结构，主动寻找风险收益相匹配、与自身风险定价和风控能力相匹配的资产，以国有企业为代表的低成本资金需求方同样受到了强烈挤压。就这样，在资金端与资产端，各类金融中介生动上演了一幕幕以规避监管为直接目标的金融创新大戏，这也直接导致社会平均融资成本居高不下。
因此，利率市场化的闸门一旦打开，市场竞争，经济规律的强大力量就会不断推动市场主体趋利避害、进行“创新”，形成难以遏制的潮流。在这个过程中，受到损害方必然会对这个过程中的各种创新行为进行批评，对“危害”进行警示。相当多的时候，这些批评和警示是正确的，但是抛开中国利率市场化进程这个大环境讨论问题，那些批评和警示就是无解的，唯一的答案就是回到严格管制的老路上去。
