余永定：人民币贬值不会成为长期趋势（5）

控制金融危机重要条件是资本管制

中国证券报：今年经济运行面临哪些不确定性？

余永定：今年中国实体经济的最大不确定性来自房地产投资。国家统计局发布的数据显示，2014年第一季度，房地产开发投资同比名义增长16.8%，创2013年以来的季度最低。国家统计局测算，因房地产投资增速下滑拉低固定资产下滑0.7个百分点。由此可以粗略推出，房地产投资每降低1个百分点可导致固定资产投资增速下降0.2个百分点，GDP增速下降0.1个百分点。不难看出，房地产投资增长速度的大幅度下降将对GDP增长造成严重冲击。但是，目前房地产投资增长速度依然大大高于GDP的增长速度。因此，如何在引导房地产投资降温的同时避免房地产投资暴跌，是2014年中国政府面临的重要挑战。

同实体经济相比较，2014年中国的金融形势更为严峻。而一旦发生金融危机，则实体经济将受到拖累而陷入衰退。中国经济学家的普遍共识是：如果2014年中国经历一场危机，则这场危机的触发点很可能是房地产价格暴跌。虽然目前房价还在上升，但增速已经下降，三四线城市房价出现明显下降。一旦房价走势出现方向性转变，就会通过各种正反馈机制形成“超跌”，而“超跌”的程度则取决于房地产泡沫的严重程度。

房地产价格暴跌冲击金融体系的第一个环节是银行按揭抵押贷款和房地产开发贷款。尽管房地产业贷款在银行贷款中的占比20％左右，但如果房地产价格下跌，和房地产相关的企业出现问题，相关贷款也会出问题。

首先，应该估计房地产价格下跌的幅度，预判当房地产价格下降到什么水平时，刚性需求才会入市，对房地产价格形成支撑。

其次，对银行做好“压力测试”，一旦房地产价格暴跌30%、40％、50％等等，相应的银行不良债权将上升到何种水平。

第三，仅仅考虑住房抵押贷款违约是不够的。由于中国房贷首付很高，房价下跌30％-40％或更多，银行应该能够承受。但房产价格暴跌，将导致同住房抵押贷款相关的许多其他贷款也会变成不良债权。例如，银行对房地产开发商债权、对地方政府融资平台债权、对钢铁行业等相关生产和贸易企业债权都有可能变成不良债权。政府有关部门应该通过类似投入-产出表之类的工具，计算出最终银行不良债权率。政府应该设想出最坏的情况和相应的解决办法。

第四，中国的影子银行活动同房地产投资密不可分。如果房地产价格暴跌，以房地产投资为标的的金融产品也会陷入麻烦，从事相关业务的一些非银行金融机构将破产。

最后，房地产价格暴跌触发的金融危机必将通过各种路径影响实体经济。当然，除房地产泡沫破裂外，一定还存在其他导致中国金融危机的触发点和相应的传递机制。对于上述各种可能性，我们都必须认真考虑，做好预案。