余永定：人民币贬值不会成为长期趋势（2）

中国证券报：4月份以来的贬值，也是这种情况吗？

余永定：尽管几乎可以肯定一季度人民币汇率贬值是央行干预外汇市场的结果，但在得到进一步的统计数字之前，还难于判断第一季度之后人民币的持续贬值，是否依然是央行干预的结果。全球金融危机之后，中国的经常项目顺差逐渐减少，资本项目差额特别是短期资本差额对国际收支平衡的作用越来越大。一旦短期资本流向发生变化，中国资本项目就可能由顺差变成逆差。

事实上，在2011年第四季度和2012年，由于短期资本大量外流，中国出现多年来的第一次资本项目逆差。在此期间，人民币亦曾多次贬值。2013年底、2014年初以来，由于中国经济增长乏力、杠杆率居高不下，市场上唱衰中国的声音越来越大。在这种情况下，短期资本外流急剧增加并进而导致人民币贬值的可能性不能排除。此外，国际环境的变化，如美联储的量化宽松政策退出，对人民币汇率的影响也不能排除。但从目前所掌握的材料来看，如果没有央行的干预，资本外流本身还不足以导致人民币贬值。

如果人民币贬值压力是由市场力量形成的——如2011年第四季度至2012年间人民币的多次贬值。一般而言，央行应该对人民币贬值采取“善意忽视”的态度，听其自然。过去十年中，在人民币存在升值压力的情况下，央行的政策目标是控制人民币升值速度。但是，目前央行所作的则是强力干预：在人民币存在升值压力的情况下，令人民币贬值，这种做法的副作用不可忽视。

首先，尽管人民币贬值短期内有助于遏制无风险套利、套汇活动，但是如果经济的基本面不支持人民币贬值，通过干预外汇市场压低人民币汇率必将使外汇储备以更快的速度增加。中国的外汇储备早已超出一切合理的需要，外汇储备的进一步增加意味着资源配置的进一步恶化和国民福利的进一步损失。2013年中国外汇储备增长5000亿美元，按2014年一季度外汇储备的增长速度，2014年中国的外汇储备将再增加5000亿美元，这种情况不能再继续下去。其次，外汇储备的大幅度增加意味着流动性的大幅度增加，而这种增加可能同央行的调控目标相违背。这样，央行就必须进行对冲，而对冲则必然在不同程度上导致资金的错误配置。再次，最近几年来，中国企业外债有很大增加，也有不少企业购买了目标赎回远期合约之类的衍生金融产品。人民币贬值固然可以惩戒这些企业，但这些企业如果陷入债务危机或遭受严重损失，其后果难以预料。最后，人民币持续贬值的国际影响也不能忽视。