增长维稳将抬升利率和汇率中枢

赵建 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

2013年，面对复杂严峻的经济金融形势和繁重的改革任务，政策层创新出了“区间管理”的宏观调控思路，在封住增长和就业底线的前提下，采用趋紧的货币政策通过去杠杆治理过剩产能，较好的平衡了改革和增长之间的关系。但美中不足的是将一些调控的风险和成本，转嫁到了货币和外汇市场上，形成了几次钱荒，也为热钱提供了套利空间，造成了人民币单边升值的态势。

今年开始，央行也开始转换外汇政策思路，加大了外汇市场的区间管理力度。先是抓住利率下行时机，力促人民币急速贬值，然后又进一步扩大了波幅限制，其主要思路是拓宽汇率市场化定价区间，降低外汇政策的被动性，用汇率端释放的空间置换内部去杠杆和去产能的时间，以便在极小的政策余地内实现不易的内外部平衡。

如果任由人民币在扩大双向波动幅度中缓慢贬值，对打击套利资金、刺激出口回升、保持利率稳定具有“一石三鸟”的功效，对央行来说是一个合意的政策效果。但是，笔者在之前的文章“在利率和汇率的刀刃上踏响改革之舞”中已经认识到，增长和改革之间的平衡与利率和汇率之间的平衡无法同时达到，当去杠杆、去产能和抑制政府消费形成“低利率+低汇率”环境后，势必也会产生压抑经济增长动能的副作用。中国2月汇丰制造业采购经理人指数48.5，创七个月最低，业内一致判断今年一季度GDP增长率可能会降落到7.3%左右，已经跌破2014年下限，触及底线。

按照自2011年以来的政策逻辑，当经济失速触及底线，财政支持的投资拉动政策就会启动。但是同时，在去产能和调结构的改革承诺及通胀和房地产泡沫的货币威胁下，货币政策不可能同步放松。于是在这种“宽财政+紧货币”的政策搭配下，货币市场就会发生供给基本不变但需求快速拉升的局面，也就是政府基建（平台）和房地产快速、大量的融资需求引致的资金饥渴，造成了资金面供不应求的局面。这是利率中枢上移的主要短期原因，我们估计第二季度以后，7天shibor利率很难再探到3.8以下。

当利率中枢上移后，中美利差产生的套利机会又会对热钱形成内生性的诱惑。为平抑利差刺激出的热钱冲动，汇率端必须有相应的贬值损失，这样才能形成利率平价机制下的均衡。如果是这样，为了维持这种均衡，人民币应该进入持续贬值通道。从理论上来说，这种“正利差+负汇差”的态势再加上资本管制成本能够冷却热钱涌动。但是，我们需要问的问题是，人民币贬值会一致持续下去吗？人民币贬值的底线在哪里？

我们认为，人民币贬值存在着一个巨大的天花板，那就是“人民币国际化”战略。从某种意义上说，汇率市场化、资本管制放开，甚至是利率市场化应该隐含着一个条件，那就是人民币能够走出去，说的好听点是人民币国际化，说的难听点就是在外面也挖个“离岸蓄水池”。那么人民币怎样才能走出去？很简单，给人民币持有者好处，否则人家老外凭什么削弱自己的货币体系用你的货币。拿当前的世界货币美元来看，其国际化的基础既包括结算层面的“石油美元”，又包括计价层面的直接兑换，还包括储备层面的避险功能。我们的人民币，现在还处于一个非常弱势的地位。根据人行公布的人民币指数，2013年末仅为0.91%，与同期美元、欧元、英镑和日元的48.17％、25.20％、5.91％、5.50％相比，人民币还不及他国货币的零头。

在这种情况下推行人民币国际化，必须给离岸人民币需求者一定的“好处”。然而在短期内无法形成“石油人民币”、“计价人民币”和“储备人民币”的情况下，就只能从短期收益上下功夫了，也就是给人民币持有者（多头）较高的利率和升值收益。从这个逻辑来看，人民币没有底线的持续贬值绝对是不行的。因此，央行对人民币贬值存在一定的容忍度，根据大部分学者估计，即期汇率底线今年大约在6.3左右，当利率中枢上移后，随着热钱的重新回流，央行为了捍卫利率会加大正回购，这样就会造成人民币升值。这是我们今年判断汇率的基本逻辑。

如果上述判断形成，也就是维稳政策会同时抬升利率和汇率中枢，我们在资产负债配置上就应该做出调整，如缩短资产周期，增大敏感性缺口，降低人民币多头等。如果再考虑到年中偿债高峰，发生类似去年“钱荒”的事件也不是不可能。因此，我们应该做好加强流动性风险管理的准备。

(作者系青岛银行经济学家，兼山东大学经济研究院硕士生导师、《经济研究》匿名审稿人。)

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