人民币双向波动打击套利型结售汇

韩会师

种种迹象表明，人民币单边升值的历史已经结束。截至3月底，人民币年内对美元累计贬值2.7%，基本回到2013年1季度的水平。人民币日间波幅亦明显扩大，2月25日和3月17日单日人民币跌幅均接近0.5%，3月24日单日人民币涨幅接近0.6%。

与阶段性大幅贬值导致投机者短期内大规模爆仓相比，市场对人民币单边升值预期的弱化更为重要，因为这将对我国长期畸形发展的结售汇市场形成有力纠偏，并在中长期推动我国外汇市场深度的拓展与结构的完善。

2014年2月之前，由于人民币升值预期较为稳定，出口企业的结汇决策十分简单：若当期有外汇收入则马上结汇，若未来有外汇收入则选择远期结汇。尽管人民币也曾发生过比较大的阶段性贬值，如2012年5月至7月，美元对人民币即期汇率从6.30附近最高逼近6.39，同时1年期美元对人民币远期报价从6.33附近跳升至6.50左右，但2012全年人民币即期汇率仍小幅升值1%，这进一步强化了企业早结汇早受益的思维定式，加剧了境内的美元抛压。而年初以来人民币的大幅波动，使得远期结汇不再稳赚不赔，出口企业在结汇时机把握上已经趋向谨慎，直接降低了境内的美元抛售压力。

远期售汇本是进口企业锁定成本的有力工具，但在单边升值预期主导市场的大环境下，未来有进口需求的企业对签订远期售汇合约意兴阑珊，有当期付汇需求的企业也千方百计推迟购汇以赚取人民币升值收益，在这种环境下，以套利为目的的企业成了远期售汇合约的使用主体。例如，有境外融资能力的企业将境外美元在境内结汇之后，为消除未来偿还贷款时的不确定性，签订远期售汇合约以锁定未来的还款成本(即抛补套利)。而进口企业在无法推迟付汇时间的情况下，常常以美元贷款进行对外支付，同时签订远期售汇合约，锁定未来还贷成本。只要美元的远期升水幅度与美元贷款利率之和小于人民币存款利率，上述操作就有利可图，此时远期售汇帮助进口企业套期保值的功能已经消失，完全沦为了锁定套利收益的投机工具。

市场投机其实无可厚非，因为如果企业在借入美元后同时签订远期售汇合约以锁定偿债成本，那么大量的远期美元买盘会自然推高美元远期升水，直至完全消除人民币存款和美元贷款之间的利差，此时将无利可图，套利自然终止。但2014年2月之前，在强烈的人民币单边升值预期下，大量企业在进行美元融资时选择保留汇率风险敞口(即无抛补套利)，若人民币在贷款存续期间果然升值，则投机者在获取利差收益的同时又获得了一块人民币升值收益。这种冒险行为加剧了境内远期结汇与远期购汇的不平衡，突出表现为远期结售汇长期维持高额顺差。

商业银行为消除远期汇率风险敞口，一般需要在即期市场进行平盘，这直接加剧了即期市场的美元抛售压力，进一步强化人民币升值预期，进而诱发企业更强的无抛补套利冲动。这种自我强化的恶性循环，使得人民币升值压力与外贸部门的实际国际竞争力完全脱节。

单边升值预期的打破，一方面使得出口企业对远期结汇的热情降温，同时使进口企业对远期售汇的需求回归，直接降低市场的美元净抛压；另一方面使得投机资金不敢轻易进行无抛补套利，有利于远期汇率升贴水的变化发挥对境内外利差的平衡作用，形成市场自发的投机抑制机制。

由于人民币单边升值历史较长，且我国国际收支顺差格局在较长时期内有望持续，当前市场对人民币仍存在较强的中长期升值预期。因此，若要有效打击市场投机，仅靠一轮贬值远远不够，唯有较大幅度的双向波动成为常态，使人民币在高频波动中趋近均衡价格，才能令企业和金融机构放弃对未来时点价格的对赌，进而逐渐褪去远期结售汇的投机色彩，使其回归套期保值的本来功能。

(作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点)