双向波动后人民币将向何处去

双向波动后人民币将向何处去——新阶段人民币的分析框架

毫无疑问，2月下旬之后，特别是3月央行宣布放宽人民币波动区间后，人民币汇率已经进入了一个全新的历史阶段，田园牧歌式的缓慢升值已经被金戈铁马式的大幅波动所取代，人民币汇率正从“区间+爬行”模式，向“区间+浮动”模式过渡。在新的模式下，汇率前景如何，以及将受到哪些因素的影响，值得探讨。

货币当局与市场的组合关系

我们认为，如何正确看待货币当局与市场的关系，对市场参与者能否正确理解未来的汇率波动，有重要作用，而且这两者间孰强孰弱，很可能是人民币在实现自由浮动前最根本的决定因素。

在“区间+爬行”模式下，以中间价为基准，汇率只能在上下1%的狭窄区间内波动，且货币当局会积极对汇率进行干预，因此，货币当局成为事实上的价格制定者，汇率波动率很低；而在“区间+浮动”模式下，中间价仍为基准，但汇率波幅扩大到上下2%，货币当局退出常态式干预，市场对价格的影响力明显上升，市场与货币当局均为价格制定者，汇率波动率显著加大。

在3月央行放宽波幅后的答记者问中，市场化定价倾向十分明显，并指出人民币波幅与振幅均小于国际主要货币，这意味着发挥市场的力量，让人民币波动起来，打破单向升值预期，是央行此次放宽波幅的主要用意。上下2%的波幅，意味着每天有4%的波动区间，这可以满足绝大多数情况下汇率的定价需求，也即理论上在4%的波动区间内，货币当局可以放任市场自由波动。

但是，这并不代表货币当局会甩手不管，迄今为止，人民币实行的依然是“有管理的浮动汇率制”，这一管理体现在两个维度，一是中间价，二是入场干预。

在有管理的前提下，货币当局对汇率波动仍会有容忍底线，这个容忍度可能较之前大幅提高，但不代表能够容忍无序波动，假如人民币出现连续的涨停或跌停，或者在某一阶段急速升贬值，都将引发央行入场干预。央行的角色，将更多的从“价格制定者”转变为“价格监督者”。

很难推测央行对波动的容忍底线提高到了多少，但从国际主流货币观察，G7货币的日间平均波幅基本在0.6%以内，月度振幅大约在3～8%之间，人民币当然不可能在新阶段的初期就达到G7货币的波动水平，但可以进行参考。我们猜测，假设人民币月均波幅超过5%，将引起货币当局的干预。

在讨论货币当局与市场关系时，有一个极为关键的问题不能回避，就是货币当局是否还会，或者是否还应当预设立场，即主动引导人民币的方向。

我们认为，货币当局很难放弃预设立场，并且会通过实际行动来表达立场，但这一立场只会阶段性出现，而非贯穿始终，这可能是与以往最大的不同。

在某些阶段，当货币当局评估经济面，认为汇率有必要进行修正时，其对市场巨大的影响力将会使价格朝着货币当局希望的方向发展。但从国际经验，比如日本央行干预日元的效果来看，市场愈是趋向浮动，货币当局干预的成本就会愈大，且效果愈短期，当意识到巨大的不可持续的成本时，货币当局终将被迫放弃预设立场，转为对极端市况的稳定性干预，这一情况最终也会发生在中国货币当局身上。

因此，我们估计在放宽波幅后的早期阶段，将出现“强当局”与“弱市场”的组合，货币当局将会确保汇率有序波动，以近期人民币贬值而言，央行的底线应是不引发恐慌心理或系统性风险；随着时间的推进，市场力量将逐渐转强，出现“强当局”与“强市场”的组合，并最终过渡到“弱当局”与“强市场”的组合模式。